上市公司私有化是什(shen)么意(yi)思

所謂私有化（Privatition），是指由上市公司大(da)(da)(da)股(gu)東(dong)作(zuo)為(wei)(wei)收購建議(yi)者(zhe)所發動(dong)的(de)(de)(de)收購活動(dong)，目(mu)的(de)(de)(de)是要全數買回小股(gu)東(dong)手(shou)上的(de)(de)(de)股(gu)份，買回后撤銷這間(jian)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)上市(shi)(shi)(shi)資格(ge)，變(bian)為(wei)(wei)大(da)(da)(da)股(gu)東(dong)本身的(de)(de)(de)私(si)人公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)。是資本市(shi)(shi)(shi)場一(yi)(yi)類特殊(shu)的(de)(de)(de)并購操作(zuo)；與其(qi)他并購操作(zuo)的(de)(de)(de)最大(da)(da)(da)區別，就是它的(de)(de)(de)目(mu)標是令(ling)被收購上市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)除牌，由公(gong)(gong)(gong)眾(zhong)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)變(bian)為(wei)(wei)私(si)人公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)。私(si)有化以(yi)(yi)后，公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)可(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)不(bu)再按照SEC的(de)(de)(de)要求來做(zuo)定期(qi)信(xin)息(xi)(xi)披露，企業的(de)(de)(de)法律咨詢費(fei)用(yong)、審(shen)計費(fei)用(yong)都(dou)可(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)適(shi)當減少(shao)(shao)，而(er)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)高層(ceng)和(he)大(da)(da)(da)股(gu)東(dong)施展動(dong)作(zuo)也可(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)少(shao)(shao)了阻礙。當市(shi)(shi)(shi)值不(bu)能準確反映公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)價值時，私(si)有化可(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)讓公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)行為(wei)(wei)不(bu)再以(yi)(yi)股(gu)價為(wei)(wei)中心，而(er)是依(yi)據現金流等因素來做(zuo)出決策，可(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)提高公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)在(zai)股(gu)市(shi)(shi)(shi)外其(qi)他市(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)(de)融資能力，公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)治(zhi)理會更加靈活。公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)可(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)致力于(yu)長期(qi)目(mu)標，而(er)不(bu)是常(chang)常(chang)為(wei)(wei)短期(qi)符合市(shi)(shi)(shi)場預期(qi)而(er)煩惱。公(gong)(gong)(gong)眾(zhong)監管(guan)少(shao)(shao)了，一(yi)(yi)些敏感信(xin)息(xi)(xi)也可(ke)(ke)(ke)以(yi)(yi)不(bu)必要披露。

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補(bu)充：簡(jian)單說就是：控權股東(dong)全數買(mai)入其(qi)他小股東(dong)的股份。可以理解(jie)為主(zhu)動尋求退市(shi)的過程。

私有化(hua)在美國的第一次(ci)大規模(mo)涌現，是在20世(shi)紀(ji)70年代初(chu)。當時美國股市蕭條，股價大跌，而這(zhe)一下(xia)跌并不是因為公(gong)司利潤下(xia)降造成的，這(zhe)使得很多公(gong)司的股票市值被(bei)嚴重低估。

通(tong)常使用going private一(yi)詞來指(zhi)代“私(si)有化”行為(wei)，SEC制定的規則(ze)13e-3(rule 13e-3)中使用了(le)going private transaction一(yi)詞。（根(gen)據顏炳杰《美國上市公司(si)私(si)有化相關法(fa)律問(wen)題》）

上市公司為什么要私有化

hotashang：私有化(hua)的原因有很(hen)多，例如：

(1)公司戰略、架構的調整與重構

盛(sheng)(sheng)大(da)的(de)(de)私(si)有化后，陳天橋將(jiang)有更多時間(jian)思考(kao)盛(sheng)(sheng)大(da)未來。陳天橋一(yi)直希望(wang)構建娛樂帝國，擺脫對單一(yi)網游業(ye)(ye)務的(de)(de)依賴，但(dan)多年來整合收(shou)購(gou)的(de)(de)公(gong)司，業(ye)(ye)績(ji)(ji)并不(bu)理想，包括盛(sheng)(sheng)大(da)文學(xue)(xue)、酷6等(deng)都在(zai)持續虧(kui)損(sun)，反而(er)(er)(er)需要游戲業(ye)(ye)務不(bu)斷輸血。而(er)(er)(er)作(zuo)為(wei)(wei)上市(shi)公(gong)司，盛(sheng)(sheng)大(da)面臨著來自美國資(zi)本市(shi)場巨大(da)的(de)(de)業(ye)(ye)績(ji)(ji)壓(ya)力(li)。一(yi)方面，盛(sheng)(sheng)大(da)文學(xue)(xue)、酷6網已(yi)有業(ye)(ye)務虧(kui)損(sun)持續放(fang)大(da)，另(ling)一(yi)方面，新(xin)啟動業(ye)(ye)務前期需要巨大(da)的(de)(de)資(zi)金(jin)投入作(zuo)支撐，因此盛(sheng)(sheng)大(da)需要游戲業(ye)(ye)務不(bu)斷向這些業(ye)(ye)務輸血。由此帶來的(de)(de)結果(guo)是(shi)，從2010年開始的(de)(de)近六個季度，盛(sheng)(sheng)大(da)整體運營利(li)潤(run)(run)率(lv)不(bu)斷下降(jiang)，盛(sheng)(sheng)大(da)2011年Q2營業(ye)(ye)利(li)潤(run)(run)(GAAP)為(wei)(wei)8280萬(wan)元人(ren)民(min)幣，同比(bi)降(jiang)63.43%，環比(bi)降(jiang)44.09%；營業(ye)(ye)利(li)潤(run)(run)(非(fei)GAAP)為(wei)(wei)1.38億元人(ren)民(min)幣。而(er)(er)(er)作(zuo)為(wei)(wei)上市(shi)公(gong)司，盛(sheng)(sheng)大(da)的(de)(de)業(ye)(ye)績(ji)(ji)壓(ya)力(li)也隨之升(sheng)溫，資(zi)本市(shi)場不(bu)可能長期容忍孵化業(ye)(ye)務所(suo)帶來的(de)(de)虧(kui)損(sun)、利(li)潤(run)(run)率(lv)低、盈(ying)利(li)空間(jian)有限(xian)等(deng)不(bu)確定性因素。私(si)有化退市(shi)后，陳天橋也許不(bu)必再(zai)苦(ku)于每個季度的(de)(de)業(ye)(ye)績(ji)(ji)指標是(shi)否完成，而(er)(er)(er)能夠更加專心、更加自由的(de)(de)放(fang)手勾勒(le)娛樂版圖。

補充(chong)：的(de)私(si)有化，應該也主要是這(zhe)個(ge)原因(yin)，其B2B業務的(de)轉型，簡單理解就是從(cong)會員費模(mo)式向按(an)效果付費模(mo)式轉變。除(chu)了業績壓力，應該還(huan)有一個(ge)考慮：退(tui)市之后不必(bi)再向外公布(bu)自己的(de)戰略(lve)意(yi)圖及財(cai)務數(shu)據。

(2)在美國市場估值不高

2011年的海外資本市(shi)(shi)(shi)場，數(shu)(shu)支中(zhong)(zhong)概股(gu)(gu)受遭(zao)(zao)做空機(ji)構(gou)欺詐(zha)指控(kong)并遭(zao)(zao)獵(lie)殺(sha)。統計顯示，2011年3月(yue)以(yi)來，24家在美上市(shi)(shi)(shi)的中(zhong)(zhong)國公(gong)司遭(zao)(zao)遇審計師辭職(zhi)或曝光審計對象財務(wu)問題，19家遭(zao)(zao)遇美國證監會停牌(pai)(pai)或摘牌(pai)(pai)。而上一(yi)年度，這(zhe)一(yi)數(shu)(shu)據(ju)僅為8家。這(zhe)意(yi)味(wei)著，在美上市(shi)(shi)(shi)的中(zhong)(zhong)國公(gong)司正(zheng)在遭(zao)(zao)遇一(yi)場群體(ti)性(xing)的誠信危機(ji)。上市(shi)(shi)(shi)公(gong)司估值(zhi)和股(gu)(gu)價大幅縮水。一(yi)些公(gong)司開始考慮私有(you)(you)化。2011年4月(yue)15日(ri)(ri)，同濟(ji)堂(tang)宣布(bu)將被(bei)復星醫藥控(kong)股(gu)(gu)子公(gong)司等2家公(gong)司并購，成為二者全資私有(you)(you)公(gong)司，終止(zhi)紐(niu)交所(suo)上市(shi)(shi)(shi)。2011年5月(yue)21日(ri)(ri)，中(zhong)(zhong)消安宣布(bu)聯(lian)合貝(bei)恩資本旗下子公(gong)司以(yi)每股(gu)(gu)9美元的價格(ge)回(hui)購所(suo)有(you)(you)的流通股(gu)(gu)。2011年8月(yue)19日(ri)(ri)，康(kang)鵬化學宣布(bu)，由(you)春華基金及董事長(chang)楊建華共同持(chi)有(you)(you)的Halogen Ltd對公(gong)司的私有(you)(you)化收(shou)購計劃已(yi)完成。

補(bu)充：如前所(suo)述，美國70年初期(qi)第一波大規模私有(you)化的原因便是低估。

(3)回歸A股

2012年2月20日，海灣資源表示其董事長已通知該公司，Shandong Haoyuan Industrial Group Co.,Ltd.（簡稱(cheng)"SHIG"）與(yu)Shandong Ocean Bright Stone Industry Fund Management Co.,Ltd.("Ocean Bright")正在(zai)(zai)考慮將海灣資(zi)源(yuan)(yuan)作為(wei)溴(xiu)鹽工(gong)業鞏固戰略的(de)組成部(bu)分，以促成SHIG在(zai)(zai)中國上市(shi)，所以海灣資(zi)源(yuan)(yuan)或(huo)將進(jin)行私有化交易，來滿(man)足SHIG在(zai)(zai)中國上市(shi)需(xu)要(yao)具(ju)備的(de)條件。

補充：此前有過一些這樣的案例(li)，例(li)如中糧(liang)(liang)集(ji)團完(wan)成鵬利國際H股私(si)有化后重(zhong)新進入A股變身中糧(liang)(liang)地產（2003年(nian)4月(yue)(yue)鵬利國際退(tui)市(shi)，2006年(nian)4月(yue)(yue)25日，深寶(bao)恒（000031）更(geng)名為中糧(liang)(liang)地產）；“上實醫藥”H股變身A股；從新加(jia)坡退(tui)市(shi)回歸A股的南都(dou)電(dian)源，第一家(jia)從海外上市(shi)回歸到A股上市(shi)的企業(ye)是南都(dou)電(dian)源(300068.SZ)，南都(dou)電(dian)源的主體(ti)公司，2000年(nian)在(zai)新加(jia)坡借殼(ke)上市(shi)，2005年(nian)退(tui)市(shi)，2010年(nian)初登陸A股創(chuang)業(ye)板。

(4)高昂的上市運營費用

在美國的上市(shi)公(gong)司的主體為滿(man)足證監會及納斯達克市(shi)場的要求，需(xu)要定期(qi)或不(bu)定期(qi)披露公(gong)司的經營及財務(wu)業績，需(xu)要與投(tou)資者保持良(liang)好的關系(xi)，需(xu)要定期(qi)要財務(wu)報告(gao)審計(ji)(ji)(ji)及內部(bu)控制審計(ji)(ji)(ji)。每(mei)年付給律師、審計(ji)(ji)(ji)師、投(tou)資者關系(xi)顧問(wen)(wen)及其他顧問(wen)(wen)費用不(bu)下百萬美元，這對于市(shi)值較小的上市(shi)公(gong)司是不(bu)堪重(zhong)負的。象中(zhong)能(neng)集團退市(shi)就有這方面的考量。

補充：這(zhe)個問題我請(qing)教了羅(luo)仕證券中國(guo)首席代(dai)表馬峻，他認(ren)為維持上(shang)市公司地位的(de)(de)(de)成(cheng)本不會低于100萬(wan)(wan)美(mei)(mei)元(yuan)，大(da)一點的(de)(de)(de)數(shu)百萬(wan)(wan)美(mei)(mei)元(yuan)。2007年，tom私有化(hua)退市后(hou)，時任CEO湯美(mei)(mei)娟對(dui)媒體表示：私有化(hua)每年將為集團節約4000萬(wan)(wan)元(yuan)（按語境(jing)，應是指港(gang)幣）的(de)(de)(de)行(xing)政(zheng)費用，這(zhe)些費用包括(kuo)在美(mei)(mei)國(guo)、香港(gang)市場的(de)(de)(de)審計費、律師費以及相關的(de)(de)(de)行(xing)政(zheng)支出等。（//news.163.com/07/0822/08/3MG5A128000120…）

（5）在美中國概念股受到越來越大的外部壓力，比如證監會、交易所愈加嚴格的監管及要求、做空力量帶來的包括集體訴訟在內的負面影響等等。

2011年10月29日，泰(tai)(tai)富(fu)電(dian)氣(qi)(qi)在(zai)(zai)紐約召開特別股(gu)(gu)東大會，占總股(gu)(gu)本90.7%的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)票(piao)支(zhi)(zhi)持公司(si)私有(you)化(hua)(hua)(hua)。去(qu)除收購方所持股(gu)(gu)份，84%的(de)(de)(de)(de)非關聯(lian)方投(tou)票(piao)贊成公司(si)私有(you)化(hua)(hua)(hua)，僅0.1%的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)東投(tou)了反對(dui)(dui)(dui)票(piao)。由此，長達近13個月的(de)(de)(de)(de)泰(tai)(tai)富(fu)電(dian)氣(qi)(qi)私有(you)化(hua)(hua)(hua)正式完成。早在(zai)(zai)2011６月中(zhong)旬，研(yan)究(jiu)機(ji)構香櫞研(yan)究(jiu)就(jiu)質疑泰(tai)(tai)富(fu)電(dian)氣(qi)(qi)在(zai)(zai)巨額貸(dai)款協議和財務(wu)狀況等(deng)方面(mian)(mian)上(shang)演“龐氏騙(pian)局(ju)”，導致泰(tai)(tai)富(fu)電(dian)氣(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)價在(zai)(zai)一(yi)天(tian)之內(nei)暴跌(die)51.17%。盡(jin)管(guan)公司(si)多(duo)次針對(dui)(dui)(dui)質疑展開回應(ying)，但空頭并未就(jiu)此罷休(xiu)，此后(hou)又多(duo)次質疑泰(tai)(tai)富(fu)電(dian)氣(qi)(qi)私有(you)化(hua)(hua)(hua)的(de)(de)(de)(de)真實性(xing)。上(shang)周三(san)(san)，一(yi)位名(ming)為Chimin Sang的(de)(de)(de)(de)博主在(zai)(zai)其博客中(zhong)再(zai)度質疑泰(tai)(tai)富(fu)電(dian)氣(qi)(qi)向當局(ju)提交的(de)(de)(de)(de)稅(shui)務(wu)報告(gao)真實性(xing)，并宣(xuan)稱已買入泰(tai)(tai)富(fu)電(dian)氣(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)看跌(die)期權。之后(hou)，香櫞研(yan)究(jiu)再(zai)度質疑泰(tai)(tai)富(fu)電(dian)氣(qi)(qi)缺乏透明度，以(yi)及公開披露的(de)(de)(de)(de)財務(wu)業績(ji)缺乏合理的(de)(de)(de)(de)支(zhi)(zhi)撐。泰(tai)(tai)富(fu)電(dian)氣(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)退市，就(jiu)不需(xu)要(yao)再(zai)面(mian)(mian)對(dui)(dui)(dui)第三(san)(san)方調查(cha)機(ji)構的(de)(de)(de)(de)質疑，也不需(xu)要(yao)對(dui)(dui)(dui)證(zheng)券監管(guan)機(ji)構做出回應(ying)。一(yi)個公司(si)考(kao)慮私有(you)化(hua)(hua)(hua)動機(ji)在(zai)(zai)通過是(shi)復雜、多(duo)方面(mian)(mian)的(de)(de)(de)(de)。有(you)對(dui)(dui)(dui)整個市場(chang)行(xing)情的(de)(de)(de)(de)考(kao)慮，有(you)對(dui)(dui)(dui)公司(si)經(jing)營的(de)(de)(de)(de)考(kao)慮，也有(you)對(dui)(dui)(dui)公司(si)未來(lai)戰略規劃的(de)(de)(de)(de)考(kao)量。而以(yi)上(shang)提到的(de)(de)(de)(de)私有(you)化(hua)(hua)(hua)的(de)(de)(de)(de)動機(ji)是(shi)中(zhong)概股(gu)(gu)公司(si)選擇私有(you)化(hua)(hua)(hua)時主要(yao)考(kao)量的(de)(de)(de)(de)要(yao)素。

上市公司私有化的方式

在美(mei)國上市(shi)的(de)公司(si)，有以下三種方式

（1）長(chang)式合并(bing)路徑(jing)，由大股(gu)(gu)東直接與目標公司(si)合并(bing)，或(huo)由大股(gu)(gu)東先(xian)設立一個全資(zi)子公司(si)，然(ran)后(hou)通過該子公司(si)與目標公司(si)進行合并(bing)。在合并(bing)協議中通常會規定，小股(gu)(gu)東放(fang)棄(qi)目標公司(si)股(gu)(gu)份后(hou)所(suo)獲(huo)的對(dui)價為現金(jin)或(huo)是債券、可贖(shu)回優先(xian)股(gu)(gu)等。（根(gen)據顏炳(bing)杰(jie)《美國上市公司(si)私有化相關(guan)法律問題》）盛大所(suo)采取的就是這種(zhong)方(fang)式。

（2）要(yao)約收購&簡易(yi)合(he)并，通常的(de)(de)操作(zuo)分為(wei)兩個步(bu)驟，第一步(bu)是大股(gu)(gu)(gu)東(dong)通過要(yao)約收購獲得足夠多的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)份，使(shi)其控(kong)制的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)份達到目標公司總股(gu)(gu)(gu)份的(de)(de)90%以上(shang)；第二步(bu)進(jin)行一個簡易(yi)合(he)并，合(he)并決(jue)議中規(gui)定(ding)，小股(gu)(gu)(gu)東(dong)放棄目標公司股(gu)(gu)(gu)份后所(suo)獲的(de)(de)對價為(wei)現金(jin)或是債(zhai)券、可贖回(hui)優(you)先股(gu)(gu)(gu)。該(gai)簡易(yi)合(he)并只需(xu)要(yao)母(mu)公司董事會作(zuo)出決(jue)議即可實(shi)施，不需(xu)要(yao)母(mu)、子公司的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)東(dong)大會決(jue)議通過。（根據(ju)顏炳杰(jie)《美國上(shang)市公司私(si)有化(hua)相關法律(lv)問題(ti)》）

（3）反(fan)向股(gu)(gu)(gu)份(fen)分(fen)割：公司還(huan)可以采取反(fan)向股(gu)(gu)(gu)份(fen)分(fen)割的(de)(de)(de)方(fang)式(shi)縮減登(deng)記的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)東人(ren)數(shu)，使得(de)股(gu)(gu)(gu)東人(ren)數(shu)低于(yu)SEC的(de)(de)(de)要求，從(cong)而(er)無需繼續遞(di)交信息披露報告。如果并購方(fang)在(zai)公司的(de)(de)(de)權益大于(yu)其他任何非關(guan)聯(lian)股(gu)(gu)(gu)東，并購方(fang)可以實行反(fan)向股(gu)(gu)(gu)份(fen)分(fen)割，發行新(xin)(xin)的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)票，合并之(zhi)前(qian)幾份(fen)舊的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)票，同(tong)時，這一份(fen)新(xin)(xin)的(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)票數(shu)額將超(chao)過(guo)最(zui)大的(de)(de)(de)非關(guan)聯(lian)股(gu)(gu)(gu)東持有的(de)(de)(de)權益。

香港的(de)情況有(you)一(yi)些差別，有(you)兩(liang)種方式：收購或協議安(an)排

（1）收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)（類似(si)于要(yao)約收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)&簡(jian)易(yi)合并(bing)）：控權股東可(ke)(ke)向(xiang)所有股東提出全面收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)的(de)建(jian)(jian)議，以(yi)(yi)收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)他們的(de)股份(fen)(fen)。如(ru)果被收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)的(de)公(gong)司在香港注(zhu)冊成立(li)，當(dang)控權股東(包括與他一(yi)致行動的(de)人士)累計取(qu)得在提出收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)建(jian)(jian)議時可(ke)(ke)接納建(jian)(jian)議的(de)股份(fen)(fen)以(yi)(yi)價(jia)值(zhi)計的(de)90%時，他便有權可(ke)(ke)以(yi)(yi)選擇強制收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)余(yu)下的(de)股份(fen)(fen)。如(ru)被收(shou)(shou)(shou)購(gou)(gou)的(de)公(gong)司在外國注(zhu)冊成立(li)，控權股東則須根據(ju)當(dang)地(di)有關(guan)法例(li)行事。

（2）協(xie)(xie)議(yi)安排(pai)(pai)(pai)：控權股(gu)(gu)東(dong)會要求公司向股(gu)(gu)東(dong)提出協(xie)(xie)議(yi)安排(pai)(pai)(pai)，建議(yi)注(zhu)銷所(suo)有(you)小股(gu)(gu)東(dong)持有(you)的(de)股(gu)(gu)份。有(you)關的(de)協(xie)(xie)議(yi)安排(pai)(pai)(pai)必(bi)須(xu)根據公司成立所(suo)在地的(de)公司法執行(xing)，并由(you)所(suo)有(you)股(gu)(gu)東(dong)投票(piao)決定。如協(xie)(xie)議(yi)獲得通(tong)過(guo)，協(xie)(xie)議(yi)對所(suo)有(you)股(gu)(gu)東(dong)均(jun)具(ju)約束力。小股(gu)(gu)東(dong)所(suo)持有(you)的(de)股(gu)(gu)份將被注(zhu)銷，而控權股(gu)(gu)東(dong)將因此持有(you)該(gai)公司100%的(de)投票(piao)權。采取的(de)就是這(zhe)種(zhong)方式。

上市公司私有化流程

hotashang：大(da)致如(ru)下(xia)：收購(gou)(gou)方委任財務顧問、法(fa)律(lv)顧問——目標公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)宣布(bu)收到(dao)或接受收購(gou)(gou)要約——目標公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)成(cheng)立特別委員(yuan)會(hui)——特別委員(yuan)會(hui)委任財務顧問、法(fa)律(lv)顧問——收購(gou)(gou)方設(she)立并(bing)購(gou)(gou)母公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)與(yu)(yu)并(bing)購(gou)(gou)子公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)——目標公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)與(yu)(yu)收購(gou)(gou)方的并(bing)購(gou)(gou)子公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)簽(qian)訂(ding)并(bing)購(gou)(gou)協議——向證監會(hui)提交表格13E-3——召(zhao)開(kai)臨時股東大(da)會(hui)(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股東大(da)會(hui)投票(piao)通過并(bing)購(gou)(gou)——私有(you)化(hua)完(wan)成(cheng)，股票(piao)停止交易，退市(shi)結束(shu)；

補充：

筆者也(ye)(ye)向(xiang)羅仕證券中國首席代表馬(ma)峻(jun)請教過流(liu)程的問(wen)(wen)題(ti)，他(ta)補充道，在特別委(wei)員會(hui)委(wei)任財(cai)務顧問(wen)(wen)和(he)法律顧問(wen)(wen)之后(hou)，財(cai)務顧問(wen)(wen)會(hui)出(chu)(chu)公平性意見(jian)，也(ye)(ye)可(ke)能(neng)還有(you)個(ge)詢價的過程(go-shop)——董(dong)事會(hui)和(he)賣方達成協議(yi)（或者否決，或者重(zhong)新(xin)談一(yi)個(ge)價格，美國跟香港不(bu)一(yi)樣，在香港，一(yi)年(nian)內是不(bu)能(neng)重(zhong)新(xin)定價的，但美國可(ke)以），之后(hou)再(zai)向(xiang)SEC提交13E-3表格，SEC會(hui)審核，有(you)時候會(hui)要(yao)求補充一(yi)些(xie)文件，也(ye)(ye)許會(hui)有(you)三四輪來回。在獲得(de)SEC審核之后(hou)，公司要(yao)向(xiang)全體股東寄出(chu)(chu)股東代理委(wei)托書(shu)14A。文件發出(chu)(chu)和(he)股東大會(hui)召開之間通常間隔20天，給股東有(you)時間考慮是否接受要(yao)約。

綜上(shang)所述，流程(cheng)大致是：

收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)方(fang)委任(ren)(ren)財務(wu)顧(gu)問、法律顧(gu)問——目標公司(si)宣布(bu)收(shou)(shou)到(dao)不具約束力的收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)意向——目標公司(si)成立特別委員(yuan)會(hui)(hui)——特別委員(yuan)會(hui)(hui)委任(ren)(ren)財務(wu)顧(gu)問、法律顧(gu)問——收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)方(fang)設立并(bing)購(gou)(gou)(gou)母公司(si)與并(bing)購(gou)(gou)(gou)子公司(si)——投(tou)行(xing)出公平性意見——董事會(hui)(hui)和賣方(fang)達成協(xie)議（或(huo)(huo)者否決，或(huo)(huo)者重新談一個價格）——向證監會(hui)(hui)提交(jiao)表格13E-3——同時(shi)向股(gu)東(dong)發(fa)放收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)文件——（間(jian)隔20天）——召開臨時(shi)股(gu)東(dong)大(da)會(hui)(hui)——股(gu)東(dong)大(da)會(hui)(hui)投(tou)票通過(guo)（或(huo)(huo)否決）并(bing)購(gou)(gou)(gou)——私有化完成，股(gu)票停止交(jiao)易(yi)，退市結束（或(huo)(huo)投(tou)票沒通過(guo)，私有化失敗）

以上應該是長式合(he)并路(lu)徑(jing)這種方式的流(liu)程。

小股東能做什么

對于(yu)同意接受私(si)有化(hua)要(yao)約的小(xiao)股東：投(tou)票；或者什(shen)么也不做，等著股票換成(cheng)錢(qian)（除非私(si)有化(hua)失敗(bai)，所以(yi)如果(guo)強(qiang)烈希望私(si)有化(hua)成(cheng)功，還是去(qu)投(tou)票）。

而不同意(yi)的小股東有(you)兩條路(lu)：投反對(dui)票和起訴，但(dan)主要是(shi)投票。

先看(kan)香(xiang)港(gang)的(de)協議安排方式，香(xiang)港(gang)證(zheng)監會的(de)網站上是這樣寫的(de)：

“擬(ni)被(bei)私(si)有(you)(you)(you)(you)(you)化(hua)(hua)的(de)(de)公(gong)(gong)司(si)(si)必須(xu)(xu)就私(si)有(you)(you)(you)(you)(you)化(hua)(hua)建(jian)議(yi)(yi)(yi)向股(gu)東(dong)(dong)(dong)發出(chu)公(gong)(gong)布。小(xiao)股(gu)東(dong)(dong)(dong)隨后會收到一份(fen)通(tong)(tong)(tong)函(通(tong)(tong)(tong)常于21日(ri)內(nei))，解釋有(you)(you)(you)(you)(you)關(guan)私(si)有(you)(you)(you)(you)(you)化(hua)(hua)對他(ta)們的(de)(de)影響、私(si)有(you)(you)(you)(you)(you)化(hua)(hua)計(ji)劃的(de)(de)預期時(shi)間表(biao)、獨(du)立(li)董事局委員會的(de)(de)意見、獨(du)立(li)財務顧(gu)問的(de)(de)意見，以(yi)(yi)(yi)及公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)財務資(zi)料。如私(si)有(you)(you)(you)(you)(you)化(hua)(hua)以(yi)(yi)(yi)協議(yi)(yi)(yi)安排方式進(jin)行，通(tong)(tong)(tong)函更須(xu)(xu)附有(you)(you)(you)(you)(you)召開股(gu)東(dong)(dong)(dong)大會的(de)(de)通(tong)(tong)(tong)告。然后，擬(ni)被(bei)私(si)有(you)(you)(you)(you)(you)化(hua)(hua)的(de)(de)公(gong)(gong)司(si)(si)要(yao)符合(he)(he)(he)公(gong)(gong)司(si)(si)成(cheng)(cheng)立(li)所(suo)在(zai)地的(de)(de)《公(gong)(gong)司(si)(si)收購及合(he)(he)(he)并守(shou)則(ze)(ze)》和公(gong)(gong)司(si)(si)法訂明的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)規(gui)定(ding)(ding)。以(yi)(yi)(yi)香(xiang)(xiang)港成(cheng)(cheng)立(li)的(de)(de)上市公(gong)(gong)司(si)(si)為例(li)(li)，除(chu)了(le)要(yao)符合(he)(he)(he)香(xiang)(xiang)港法例(li)(li)的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)規(gui)定(ding)(ding)外，《公(gong)(gong)司(si)(si)收購及合(he)(he)(he)并守(shou)則(ze)(ze)》亦要(yao)求私(si)有(you)(you)(you)(you)(you)化(hua)(hua)安排須(xu)(xu)獲得以(yi)(yi)(yi)投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)權計(ji)算，最(zui)少(shao)75%出(chu)席(xi)股(gu)東(dong)(dong)(dong)大會及投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)的(de)(de)無利害關(guan)系(xi)股(gu)東(dong)(dong)(dong)(意指所(suo)持股(gu)份(fen)為控權股(gu)東(dong)(dong)(dong)及與他(ta)一致(zhi)行動的(de)(de)人(ren)(ren)士持有(you)(you)(you)(you)(you)的(de)(de)股(gu)份(fen)以(yi)(yi)(yi)外的(de)(de)股(gu)份(fen))或他(ta)們的(de)(de)代(dai)表(biao)通(tong)(tong)(tong)過(guo)(guo)，以(yi)(yi)(yi)及不(bu)(bu)得有(you)(you)(you)(you)(you)超過(guo)(guo)以(yi)(yi)(yi)投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)權計(ji)算，所(suo)有(you)(you)(you)(you)(you)無利害關(guan)系(xi)股(gu)東(dong)(dong)(dong)的(de)(de)10%投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)反對”。以(yi)(yi)(yi)為例(li)(li)，遵循(xun)的(de)(de)是(shi)(shi)開曼(man)群(qun)島公(gong)(gong)司(si)(si)法，其(qi)中(zhong)(zhong)第86條寫(xie)到某種類型的(de)(de)債(zhai)權人(ren)(ren)或股(gu)東(dong)(dong)(dong)親自或通(tong)(tong)(tong)過(guo)(guo)其(qi)代(dai)理人(ren)(ren)出(chu)席(xi)了(le)會議(yi)(yi)(yi)并進(jin)行了(le)投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)，不(bu)(bu)少(shao)于75%同意，即對其(qi)他(ta)股(gu)東(dong)(dong)(dong)也(ye)(ye)有(you)(you)(you)(you)(you)約(yue)束(shu)力，沒有(you)(you)(you)(you)(you)提(ti)到不(bu)(bu)能有(you)(you)(you)(you)(you)超過(guo)(guo)10%的(de)(de)反對票(piao)(piao)。不(bu)(bu)過(guo)(guo)按在(zai)公(gong)(gong)告里寫(xie)的(de)(de)投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)規(gui)則(ze)(ze)，跟香(xiang)(xiang)港證(zheng)監(jian)會舉的(de)(de)香(xiang)(xiang)港公(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)例(li)(li)子比(bi)較相近，同樣規(gui)定(ding)(ding)了(le)不(bu)(bu)能有(you)(you)(you)(you)(you)超過(guo)(guo)10%的(de)(de)反對票(piao)(piao)，只是(shi)(shi)有(you)(you)(you)(you)(you)很小(xiao)的(de)(de)差(cha)異。提(ti)出(chu)要(yao)約(yue)之時(shi)，集團(tuan)及其(qi)一致(zhi)行動人(ren)(ren)共有(you)(you)(you)(you)(you)上市公(gong)(gong)司(si)(si)73.45%的(de)(de)股(gu)份(fen)，獨(du)立(li)股(gu)東(dong)(dong)(dong)持股(gu)26.55%，73.45%的(de)(de)股(gu)份(fen)中(zhong)(zhong)包括了(le)此前向一小(xiao)批個別(bie)人(ren)(ren)士（馬云、蔡崇(chong)信等）發行0.48%的(de)(de)優先股(gu)，按照的(de)(de)公(gong)(gong)告，這一部分也(ye)(ye)是(shi)(shi)屬于收購的(de)(de)計(ji)劃股(gu)份(fen)，也(ye)(ye)是(shi)(shi)有(you)(you)(you)(you)(you)投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)權的(de)(de)，但他(ta)們放棄了(le)。也(ye)(ye)就是(shi)(shi)說，有(you)(you)(you)(you)(you)權對的(de)(de)私(si)有(you)(you)(you)(you)(you)化(hua)(hua)要(yao)約(yue)進(jin)行投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)表(biao)決的(de)(de)是(shi)(shi)26.55%+0.48%=27.03%（要(yao)約(yue)人(ren)(ren)及其(qi)一致(zhi)行動沒有(you)(you)(you)(you)(you)投(tou)(tou)(tou)(tou)票(piao)(piao)權）。

投(tou)(tou)票當天，如果親自或派代(dai)表(biao)出席的(de)(de)股(gu)東之(zhi)中(zhong)，以投(tou)(tou)票權(quan)計算不少于(yu)75%（出席者的(de)(de)75%）投(tou)(tou)了(le)贊成(cheng)票，而(er)且反(fan)對(dui)票不超過擁有表(biao)決權(quan)的(de)(de)股(gu)東的(de)(de)10%，即所有股(gu)權(quan)的(de)(de)2.703%（27.03%的(de)(de)10%），那(nei)么私有化要約就(jiu)(jiu)通過了(le)。這(zhe)兩個條件之(zhi)中(zhong)的(de)(de)任何一條不滿足，就(jiu)(jiu)失敗(bai)了(le)。

如果(guo)投票(piao)通過，那么“對所有股(gu)東都具約束力，你(ni)必須接受該私(si)(si)有化(hua)建(jian)議。你(ni)的(de)股(gu)票(piao)將會被自動注銷，并會根據私(si)(si)有化(hua)建(jian)議中的(de)條款取得應得的(de)代(dai)價”（據香港證監(jian)會網站(zhan)）。

有(you)報(bao)道稱“中(zhong)小散(san)戶如果(guo)看好公(gong)(gong)司的(de)(de)長(chang)期(qi)發展，不打(da)算將(jiang)手頭股(gu)(gu)票(piao)賣給“要約人”，也可以繼(ji)續持有(you)，進(jin)入(ru)一個類似大陸三板市場的(de)(de)市場進(jin)行交(jiao)易”。這(zhe)種(zhong)說法是不對的(de)(de)。美國股(gu)(gu)市的(de)(de)情況，請教了羅仕證券中(zhong)國首席(xi)代(dai)表馬峻，他說：“股(gu)(gu)東大會(hui)投票(piao)，有(you)的(de)(de)公(gong)(gong)司會(hui)要求少數(shu)(shu)股(gu)(gu)東里的(de)(de)多(duo)數(shu)(shu)通過，有(you)的(de)(de)只(zhi)要求簡單多(duo)數(shu)(shu)，這(zhe)跟每個公(gong)(gong)司注冊地(di)、公(gong)(gong)司章(zhang)程和特別委員會(hui)的(de)(de)要求有(you)關系(xi)”。

曾經有報(bao)道寫“根據SEC規(gui)定，上(shang)市(shi)公司要(yao)(yao)實現私有化(hua)，必須要(yao)(yao)有超過50%以(yi)上(shang)的(de)(de)流(liu)通(tong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東投票贊(zan)同”，我在SEC的(de)(de)涉及(ji)私有化(hua)的(de)(de)rule 13e-3中沒有看(kan)到這樣的(de)(de)描述，我詢問(wen)了記者，她是聽泰(tai)富電氣的(de)(de)律(lv)師講的(de)(de)，也許是來自(zi)這一條：“特拉(la)華州(zhou)《普(pu)通(tong)公司法》在第251條對長(chang)式合(he)并做了一般性的(de)(de)規(gui)定，如進(jin)行合(he)并需要(yao)(yao)經過雙(shuang)方董事會的(de)(de)批準，以(yi)及(ji)全體具有表(biao)決(jue)權股(gu)(gu)份(fen)的(de)(de)半(ban)數(shu)通(tong)過等(deng)。第262條還(huan)為(wei)反對長(chang)式合(he)并及(ji)不滿(man)意合(he)并價格的(de)(de)股(gu)(gu)東提供(gong)了評估請求權救濟(ji)(appraisal)”。（據顏(yan)炳杰《美(mei)國上(shang)市(shi)公司私有化(hua)相關法律(lv)問(wen)題》）

對(dui)于要約收購(gou)&簡易合并這(zhe)樣的(de)流程，由于沒(mei)有(you)投票這(zhe)個過(guo)程，小股東(dong)沒(mei)有(you)選擇的(de)余地，如何保證公(gong)平，我沒(mei)查到相關的(de)法規(gui)，我寫(xie)email請教了香港(gang)證監(jian)會，不過(guo)他(ta)們的(de)回答是：“牽涉到在香港(gang)法律下(xia)當(dang)某些特定條件達成時所容許的(de)一個機制”，不會做出評論(lun)。

上市公司私有化溢價情況

根據羅(luo)仕證券(quan)的研究報告，最近26個已經(jing)(jing)宣布（或(huo)(huo)已經(jing)(jing)完成或(huo)(huo)放棄）的中概私有化項(xiang)目，平均溢價(jia)為(wei)47%，其(qi)中位值為(wei)25%。

根據彭(peng)博的數據統計，在過(guo)去(qu)10年中(zhong)，交(jiao)易額超過(guo)10億美(mei)金的56宗已經(jing)完成或者(zhe)正在申請的互(hu)聯網公司(si)(si)回(hui)購(gou)中(zhong)，平(ping)均(jun)(jun)溢(yi)價為29%。香港(gang)聯交(jiao)所過(guo)去(qu)3年中(zhong)，上市公司(si)(si)私有化(hua)通(tong)常是最后十個交(jiao)易日平(ping)均(jun)(jun)收盤價溢(yi)價25%—45%。

1997年(nian)到2003年(nian)間英國共發生117宗(zong)上市公(gong)司(si)私有(you)(you)化交易。這些交易中目(mu)標公(gong)司(si)股東平均獲得超(chao)過私有(you)(you)化前股票市場價(jia)格40%的溢價(jia)。2006年(nian)4月A股市場中石化將四家上市公(gong)司(si)私有(you)(you)化,收(shou)購價(jia)均比前一個月平均收(shou)盤價(jia)溢價(jia)18%以上。（包振宇《我國上市公(gong)司(si)私有(you)(you)化動因(yin)探(tan)析:理(li)論(lun)綜述與個案(an)研究》）

上市公司私有化的成本

hotashang：退市費用高昂。并購方在收購一家公司的整體權益時，需要律師幫助向SEC遞交13e-3表（1934年證券法案規則）等信息披露文件，還需要支付會計師、財務顧問的費用，交易的融資費用，以及潛在的訴訟費等。美國一些地方法院對私有化實行很嚴格的審查。同樣，SEC審查私有化材料時也很詳細。這些都需要龐大的費用支付。據中能集團董事長鄧天洲介紹中能集團退市時，“單中介服務這一項花費，上市時我花(hua)了(le)200萬美(mei)元，退市同樣(yang)也花(hua)了(le)200萬美(mei)元。”，退市的200萬美(mei)元中介費里有至(zhi)少(shao)150萬美(mei)元是付律(lv)師(shi)費。“在美(mei)國退市需要很多律(lv)師(shi)，我們自己用了(le)5家律(lv)師(shi)事務所(suo)，訴訟(song)時又用了(le)5家律(lv)師(shi)事務所(suo)，其中支付給特別委員會律(lv)師(shi)的錢最多。”

補充：我(wo)打聽下(xia)來，私有(you)(you)化(hua)成本變化(hua)很大(da)，早期的(de)一些公司，上千萬(wan)(wan)美(mei)金的(de)都有(you)(you)，比如說(shuo)中國(guo)(guo)安防、泰富(fu)電(dian)氣、康(kang)鵬化(hua)學(xue)，康(kang)鵬化(hua)學(xue)是(shi)970萬(wan)(wan)美(mei)元(yuan)(yuan)，中國(guo)(guo)安防是(shi)1100多萬(wan)(wan)美(mei)元(yuan)(yuan)。現在退市的(de)公司，四(si)五百萬(wan)(wan)美(mei)金的(de)也(ye)有(you)(you)，還(huan)沒看(kan)到200萬(wan)(wan)美(mei)元(yuan)(yuan)以下(xia)的(de)。主要是(shi)兩塊(kuai)費(fei)用(yong)(yong)：財務顧(gu)問和法務顧(gu)問。還(huan)有(you)(you)一些獨立董事的(de)費(fei)用(yong)(yong)、盡職調查、大(da)量的(de)印刷(shua)費(fei)用(yong)(yong)。

泰富(fu)電氣退市時，其CEO楊(yang)天夫則對媒(mei)體說(shuo)：而為實(shi)現私有(you)化(hua)支付(fu)的(de)(de)費用成本就高達(da)數千(qian)萬美(mei)元，他(ta)對記(ji)者(zhe)說(shuo)：“私有(you)化(hua)是很(hen)貴(gui)的(de)(de)。”

如果私有化失(shi)敗(bai)，這(zhe)些中介(jie)費就白花了。

另外，私有化還面對著這樣的風險：

hotashang：退市會遭受(shou)股東訴(su)訟。一(yi)旦啟(qi)動私有化(hua)，如(ru)果(guo)私有化(hua)價格并不如(ru)投(tou)(tou)資者的(de)(de)預期，就會招致投(tou)(tou)資者的(de)(de)非議乃至訴(su)訟。而如(ru)果(guo)一(yi)旦涉及訴(su)訟，公司私有化(hua)的(de)(de)計劃就有可能流產。即使(shi)私有化(hua)成功，因(yin)為存在懸而未決的(de)(de)訴(su)訟，從而對(dui)再(zai)次登(deng)陸其他市場產生影響。

hotashang：退(tui)市會受(shou)到做(zuo)空者猛烈(lie)的攻擊(ji)。最(zui)為激烈(lie)的當屬(shu)第三方獨(du)立調查機構阻(zu)擊(ji)泰(tai)富電氣私(si)有化。

2011年(nian)6月(yue)，香櫞(yuan)接連(lian)發(fa)布質疑(yi)報告，稱(cheng)泰(tai)富電氣(qi)私(si)有(you)化“子虛烏有(you)”、總(zong)裁楊(yang)天夫“涉(she)嫌欺詐(zha)”，認(ren)為其股(gu)票(piao)價格應(ying)低于(yu)7美元甚至(zhi)(zhi)更低。在(zai)今年(nian)7月(yue)至(zhi)(zhi)9月(yue)之間(jian)，有(you)數(shu)十份匿名信寫給交(jiao)易(yi)貸款方(fang)國開(kai)(kai)行、美國證券交(jiao)易(yi)委員會(hui)（SEC），希(xi)望動(dong)搖私(si)有(you)化推進，砸(za)壓股(gu)價。而楊(yang)天夫數(shu)次(ci)遭(zao)到諸如“雙規”、“被SEC調查”等質疑(yi)，泰(tai)富電氣(qi)股(gu)價震(zhen)蕩異(yi)常激烈(lie)。公司私(si)有(you)化進程存在(zai)不確定性，做(zuo)空機(ji)構存在(zai)撰寫不實研究報告的可能，進而影響到投資方(fang)，攪局(ju)私(si)有(you)化進程。2011年(nian)10月(yue)29日晚(wan)間(jian)，泰(tai)富電氣(qi)在(zai)紐約召開(kai)(kai)特別股(gu)東大會(hui)，占總(zong)股(gu)本90.7%的股(gu)票(piao)支持公司私(si)有(you)化。最(zui)終泰(tai)富電氣(qi)涉(she)險過關。

A股的私有化

WIND數據顯示(shi)，A股(gu)共(gong)有(you)7只股(gu)票通過私(si)有(you)化退市，集中(zhong)發生在2006年，均(jun)為(wei)(wei)石(shi)(shi)油(you)石(shi)(shi)化類企業。有(you)分析(xi)指，2006年正(zheng)值(zhi)股(gu)改并為(wei)(wei)后期母公司(si)上市鋪墊，中(zhong)石(shi)(shi)油(you)和中(zhong)石(shi)(shi)化共(gong)對(dui)7家(jia)上市子公司(si)（中(zhong)石(shi)(shi)化四家(jia)：揚子石(shi)(shi)化(000866)、齊魯石(shi)(shi)化600002)、石(shi)(shi)油(you)大明(000406)、中(zhong)原油(you)氣(qi)000956)；中(zhong)石(shi)(shi)油(you)三家(jia)：吉林(lin)化工（000618）、錦州石(shi)(shi)化（000763）、遼河油(you)田（000817））實(shi)施私(si)有(you)化退市。自此以后，A股(gu)便再(zai)無私(si)有(you)化聲音。