上市(shi)公司私有(you)化是(shi)什么(me)意思

所謂私有化（Privatition），是指由上市公司大(da)(da)股(gu)東(dong)作(zuo)為(wei)(wei)(wei)收(shou)購建議者所發動的(de)(de)(de)收(shou)購活動，目的(de)(de)(de)是(shi)要全數買回小(xiao)股(gu)東(dong)手上(shang)的(de)(de)(de)股(gu)份，買回后撤銷這(zhe)間公(gong)(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)上(shang)市(shi)(shi)資(zi)格，變為(wei)(wei)(wei)大(da)(da)股(gu)東(dong)本身的(de)(de)(de)私(si)(si)(si)人(ren)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)。是(shi)資(zi)本市(shi)(shi)場一類特(te)殊的(de)(de)(de)并(bing)購操(cao)作(zuo)；與其(qi)他(ta)并(bing)購操(cao)作(zuo)的(de)(de)(de)最(zui)大(da)(da)區別，就是(shi)它的(de)(de)(de)目標(biao)(biao)是(shi)令被收(shou)購上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)除(chu)牌，由公(gong)(gong)眾公(gong)(gong)司(si)(si)(si)變為(wei)(wei)(wei)私(si)(si)(si)人(ren)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)。私(si)(si)(si)有(you)化以(yi)后，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)可(ke)以(yi)不(bu)再按照SEC的(de)(de)(de)要求來做定(ding)期(qi)信息披露(lu)，企業的(de)(de)(de)法律咨詢費用、審計(ji)費用都可(ke)以(yi)適(shi)當減少，而(er)(er)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)高(gao)層和大(da)(da)股(gu)東(dong)施展(zhan)動作(zuo)也可(ke)以(yi)少了(le)阻(zu)礙。當市(shi)(shi)值不(bu)能準確反(fan)映公(gong)(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)價值時(shi)，私(si)(si)(si)有(you)化可(ke)以(yi)讓公(gong)(gong)司(si)(si)(si)行為(wei)(wei)(wei)不(bu)再以(yi)股(gu)價為(wei)(wei)(wei)中心，而(er)(er)是(shi)依據(ju)現金流等(deng)因素來做出決策，可(ke)以(yi)提(ti)高(gao)公(gong)(gong)司(si)(si)(si)在(zai)股(gu)市(shi)(shi)外其(qi)他(ta)市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)融(rong)資(zi)能力，公(gong)(gong)司(si)(si)(si)治理會更加靈活。公(gong)(gong)司(si)(si)(si)可(ke)以(yi)致力于(yu)長期(qi)目標(biao)(biao)，而(er)(er)不(bu)是(shi)常(chang)常(chang)為(wei)(wei)(wei)短(duan)期(qi)符合市(shi)(shi)場預期(qi)而(er)(er)煩惱。公(gong)(gong)眾監管少了(le)，一些敏(min)感信息也可(ke)以(yi)不(bu)必要披露(lu)。

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補充：簡單(dan)說(shuo)就是：控權股東全數買(mai)入其他(ta)小股東的股份。可(ke)以理解(jie)為主動尋求退市的過程(cheng)。

私有化在(zai)美(mei)(mei)國的(de)第(di)一次大規模涌(yong)現，是在(zai)20世(shi)紀70年代初。當時美(mei)(mei)國股(gu)市蕭(xiao)條，股(gu)價大跌，而這一下(xia)跌并不是因為公司(si)利潤下(xia)降造(zao)成的(de)，這使得(de)很多公司(si)的(de)股(gu)票(piao)市值被嚴重(zhong)低估。

通常使(shi)用going private一詞來(lai)指代“私(si)有化”行為(wei)，SEC制(zhi)定的規(gui)則13e-3(rule 13e-3)中(zhong)使(shi)用了going private transaction一詞。（根據顏炳杰《美國上市公司私(si)有化相(xiang)關法律問題(ti)》）

上市公司為什么要私有化

hotashang：私有(you)化的原因有(you)很多，例如(ru)：

(1)公司戰略、架構的調整與重構

盛(sheng)大(da)(da)的(de)(de)私有(you)(you)化后(hou)(hou)，陳(chen)天橋將有(you)(you)更多(duo)時間思考(kao)盛(sheng)大(da)(da)未來(lai)。陳(chen)天橋一直希望(wang)構建娛(yu)樂帝國，擺脫對單一網(wang)游(you)業(ye)(ye)(ye)務(wu)的(de)(de)依(yi)賴，但多(duo)年(nian)來(lai)整合收購的(de)(de)公(gong)司，業(ye)(ye)(ye)績(ji)(ji)并(bing)不(bu)(bu)理想，包括盛(sheng)大(da)(da)文學(xue)、酷6等都在持續虧(kui)(kui)(kui)損，反而(er)(er)需要(yao)游(you)戲業(ye)(ye)(ye)務(wu)不(bu)(bu)斷輸(shu)血。而(er)(er)作(zuo)為(wei)上市(shi)公(gong)司，盛(sheng)大(da)(da)面(mian)臨(lin)著(zhu)來(lai)自(zi)美國資(zi)本市(shi)場(chang)巨大(da)(da)的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)績(ji)(ji)壓(ya)(ya)力。一方面(mian)，盛(sheng)大(da)(da)文學(xue)、酷6網(wang)已有(you)(you)業(ye)(ye)(ye)務(wu)虧(kui)(kui)(kui)損持續放大(da)(da)，另一方面(mian)，新(xin)啟動業(ye)(ye)(ye)務(wu)前期需要(yao)巨大(da)(da)的(de)(de)資(zi)金投入作(zuo)支(zhi)撐(cheng)，因此盛(sheng)大(da)(da)需要(yao)游(you)戲業(ye)(ye)(ye)務(wu)不(bu)(bu)斷向這些業(ye)(ye)(ye)務(wu)輸(shu)血。由(you)此帶(dai)來(lai)的(de)(de)結果(guo)是，從2010年(nian)開(kai)始(shi)的(de)(de)近六個季度，盛(sheng)大(da)(da)整體運營利潤(run)(run)率(lv)不(bu)(bu)斷下(xia)降，盛(sheng)大(da)(da)2011年(nian)Q2營業(ye)(ye)(ye)利潤(run)(run)(GAAP)為(wei)8280萬(wan)元人(ren)民幣，同比降63.43%，環比降44.09%；營業(ye)(ye)(ye)利潤(run)(run)(非GAAP)為(wei)1.38億元人(ren)民幣。而(er)(er)作(zuo)為(wei)上市(shi)公(gong)司，盛(sheng)大(da)(da)的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)績(ji)(ji)壓(ya)(ya)力也隨之升(sheng)溫，資(zi)本市(shi)場(chang)不(bu)(bu)可能長期容忍孵化業(ye)(ye)(ye)務(wu)所帶(dai)來(lai)的(de)(de)虧(kui)(kui)(kui)損、利潤(run)(run)率(lv)低、盈利空間有(you)(you)限(xian)等不(bu)(bu)確定性因素。私有(you)(you)化退(tui)市(shi)后(hou)(hou)，陳(chen)天橋也許(xu)不(bu)(bu)必(bi)再苦于每個季度的(de)(de)業(ye)(ye)(ye)績(ji)(ji)指標(biao)是否完(wan)成，而(er)(er)能夠更加(jia)專心、更加(jia)自(zi)由(you)的(de)(de)放手勾勒娛(yu)樂版圖。

補充：的(de)(de)私有化，應(ying)(ying)該也主要是這個原因(yin)，其B2B業(ye)務的(de)(de)轉型，簡單理解(jie)就(jiu)是從會員費模式(shi)向(xiang)按效(xiao)果付費模式(shi)轉變(bian)。除了業(ye)績(ji)壓(ya)力，應(ying)(ying)該還有一個考慮(lv)：退市之后不(bu)必再向(xiang)外公(gong)布自(zi)己的(de)(de)戰略意圖及財務數(shu)據。

(2)在美國市場估值不高

2011年(nian)(nian)的(de)(de)海外(wai)資(zi)本市場，數支中(zhong)概(gai)股(gu)(gu)(gu)受遭(zao)做空(kong)機構(gou)欺詐指控(kong)并(bing)遭(zao)獵(lie)殺。統(tong)計顯示，2011年(nian)(nian)3月(yue)(yue)以(yi)來，24家在(zai)美上市的(de)(de)中(zhong)國(guo)公司遭(zao)遇(yu)審計師(shi)辭職或曝光(guang)審計對象財務問題，19家遭(zao)遇(yu)美國(guo)證監會停牌或摘牌。而上一年(nian)(nian)度，這一數據(ju)僅為8家。這意味著，在(zai)美上市的(de)(de)中(zhong)國(guo)公司正(zheng)在(zai)遭(zao)遇(yu)一場群體(ti)性的(de)(de)誠信危機。上市公司估值和股(gu)(gu)(gu)價大幅(fu)縮水。一些公司開始考慮私(si)有(you)化(hua)。2011年(nian)(nian)4月(yue)(yue)15日，同濟堂(tang)宣布將被(bei)復星(xing)醫藥控(kong)股(gu)(gu)(gu)子公司等2家公司并(bing)購，成(cheng)為二(er)者(zhe)全資(zi)私(si)有(you)公司，終止紐(niu)交所上市。2011年(nian)(nian)5月(yue)(yue)21日，中(zhong)消安(an)宣布聯(lian)合(he)貝恩資(zi)本旗下子公司以(yi)每股(gu)(gu)(gu)9美元的(de)(de)價格回購所有(you)的(de)(de)流(liu)通(tong)股(gu)(gu)(gu)。2011年(nian)(nian)8月(yue)(yue)19日，康鵬化(hua)學(xue)宣布，由(you)春(chun)華基金及(ji)董事(shi)長楊(yang)建華共同持有(you)的(de)(de)Halogen Ltd對公司的(de)(de)私(si)有(you)化(hua)收購計劃(hua)已完成(cheng)。

補(bu)充：如(ru)前所述，美國70年(nian)初期第(di)一波大(da)規模私(si)有(you)化的原因便是低估。

(3)回歸A股

2012年2月20日，海灣資源表示其董事長已通知該公司，Shandong Haoyuan Industrial Group Co.,Ltd.（簡(jian)稱(cheng)"SHIG"）與Shandong Ocean Bright Stone Industry Fund Management Co.,Ltd.("Ocean Bright")正在(zai)考(kao)慮(lv)將海灣資(zi)源作為溴鹽工業(ye)鞏(gong)固戰略的(de)組成(cheng)部分，以促成(cheng)SHIG在(zai)中國上(shang)市，所以海灣資(zi)源或(huo)將進行私有化交易，來滿足SHIG在(zai)中國上(shang)市需要具(ju)備的(de)條(tiao)件。

補(bu)充：此前有(you)過一(yi)些這(zhe)樣的案例(li)，例(li)如中糧(liang)集團完成(cheng)鵬利(li)國(guo)際(ji)H股(gu)(gu)私(si)有(you)化后重新(xin)(xin)進入A股(gu)(gu)變身(shen)中糧(liang)地(di)產(chan)（2003年4月(yue)鵬利(li)國(guo)際(ji)退(tui)(tui)市(shi)，2006年4月(yue)25日，深寶恒（000031）更名為(wei)中糧(liang)地(di)產(chan)）；“上實(shi)醫藥”H股(gu)(gu)變身(shen)A股(gu)(gu)；從(cong)新(xin)(xin)加坡退(tui)(tui)市(shi)回歸(gui)(gui)A股(gu)(gu)的南(nan)都(dou)(dou)電源，第一(yi)家從(cong)海(hai)外上市(shi)回歸(gui)(gui)到A股(gu)(gu)上市(shi)的企業是南(nan)都(dou)(dou)電源(300068.SZ)，南(nan)都(dou)(dou)電源的主體公司，2000年在新(xin)(xin)加坡借殼上市(shi)，2005年退(tui)(tui)市(shi)，2010年初登陸A股(gu)(gu)創業板。

(4)高昂的上市運營費用

在美(mei)國的(de)(de)上市(shi)公司(si)的(de)(de)主體為(wei)滿(man)足(zu)證監會及納斯達克市(shi)場的(de)(de)要求，需(xu)要定期(qi)或不(bu)定期(qi)披露公司(si)的(de)(de)經營(ying)及財(cai)務業(ye)績，需(xu)要與投資者保持良好的(de)(de)關系，需(xu)要定期(qi)要財(cai)務報告審(shen)計(ji)及內部(bu)控(kong)制審(shen)計(ji)。每年付(fu)給律(lv)師、審(shen)計(ji)師、投資者關系顧問及其他顧問費用不(bu)下百(bai)萬美(mei)元，這對于市(shi)值較小的(de)(de)上市(shi)公司(si)是不(bu)堪(kan)重負(fu)的(de)(de)。象中能集團退市(shi)就(jiu)有這方(fang)面(mian)的(de)(de)考量。

補充：這(zhe)個問題我(wo)請教(jiao)了羅仕證券中(zhong)國首(shou)席代表馬峻，他(ta)認為維持(chi)上市公司地位(wei)的成本不會低于100萬(wan)美(mei)元，大一點的數百萬(wan)美(mei)元。2007年，tom私有化退市后，時任CEO湯(tang)美(mei)娟對媒體表示：私有化每年將為集(ji)團節約4000萬(wan)元（按(an)語境，應(ying)是指港(gang)幣）的行政(zheng)(zheng)費(fei)用，這(zhe)些費(fei)用包括(kuo)在美(mei)國、香港(gang)市場的審(shen)計費(fei)、律師費(fei)以及相關(guan)的行政(zheng)(zheng)支出等。（//news.163.com/07/0822/08/3MG5A128000120…）

（5）在美中國概念股受到越來越大的外部壓力，比如證監會、交易所愈加嚴格的監管及要求、做空力量帶來的包括集體訴訟在內的負面影響等等。

2011年10月29日，泰(tai)富(fu)(fu)電(dian)(dian)(dian)(dian)氣(qi)(qi)(qi)(qi)在(zai)紐約召開(kai)(kai)特別(bie)股(gu)東大會(hui)，占總(zong)股(gu)本90.7%的(de)(de)(de)(de)股(gu)票(piao)(piao)(piao)支持(chi)公(gong)(gong)司(si)(si)私(si)有(you)(you)化(hua)(hua)。去除收購方所持(chi)股(gu)份，84%的(de)(de)(de)(de)非關(guan)聯方投(tou)票(piao)(piao)(piao)贊成公(gong)(gong)司(si)(si)私(si)有(you)(you)化(hua)(hua)，僅(jin)0.1%的(de)(de)(de)(de)股(gu)東投(tou)了反對票(piao)(piao)(piao)。由此(ci)，長達(da)近13個月的(de)(de)(de)(de)泰(tai)富(fu)(fu)電(dian)(dian)(dian)(dian)氣(qi)(qi)(qi)(qi)私(si)有(you)(you)化(hua)(hua)正式完成。早在(zai)2011６月中(zhong)旬，研(yan)究機構香櫞研(yan)究就質(zhi)(zhi)疑(yi)(yi)泰(tai)富(fu)(fu)電(dian)(dian)(dian)(dian)氣(qi)(qi)(qi)(qi)在(zai)巨額(e)貸款協議和財(cai)務(wu)(wu)狀況等方面上演“龐氏騙局”，導致泰(tai)富(fu)(fu)電(dian)(dian)(dian)(dian)氣(qi)(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)股(gu)價在(zai)一天之內暴跌51.17%。盡(jin)管公(gong)(gong)司(si)(si)多次(ci)針(zhen)對質(zhi)(zhi)疑(yi)(yi)展開(kai)(kai)回(hui)(hui)應(ying)，但空頭并(bing)未(wei)就此(ci)罷(ba)休，此(ci)后又多次(ci)質(zhi)(zhi)疑(yi)(yi)泰(tai)富(fu)(fu)電(dian)(dian)(dian)(dian)氣(qi)(qi)(qi)(qi)私(si)有(you)(you)化(hua)(hua)的(de)(de)(de)(de)真實(shi)性。上周三，一位(wei)名(ming)為Chimin Sang的(de)(de)(de)(de)博(bo)主(zhu)在(zai)其博(bo)客(ke)中(zhong)再度質(zhi)(zhi)疑(yi)(yi)泰(tai)富(fu)(fu)電(dian)(dian)(dian)(dian)氣(qi)(qi)(qi)(qi)向當局提(ti)交的(de)(de)(de)(de)稅務(wu)(wu)報告真實(shi)性，并(bing)宣稱已買入泰(tai)富(fu)(fu)電(dian)(dian)(dian)(dian)氣(qi)(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)看(kan)跌期權。之后，香櫞研(yan)究再度質(zhi)(zhi)疑(yi)(yi)泰(tai)富(fu)(fu)電(dian)(dian)(dian)(dian)氣(qi)(qi)(qi)(qi)缺乏透明度，以及公(gong)(gong)開(kai)(kai)披(pi)露的(de)(de)(de)(de)財(cai)務(wu)(wu)業(ye)績缺乏合(he)理(li)的(de)(de)(de)(de)支撐。泰(tai)富(fu)(fu)電(dian)(dian)(dian)(dian)氣(qi)(qi)(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)退市，就不需要(yao)再面對第三方調查機構的(de)(de)(de)(de)質(zhi)(zhi)疑(yi)(yi)，也(ye)不需要(yao)對證(zheng)券監管機構做出回(hui)(hui)應(ying)。一個公(gong)(gong)司(si)(si)考慮(lv)私(si)有(you)(you)化(hua)(hua)動機在(zai)通過是(shi)復雜、多方面的(de)(de)(de)(de)。有(you)(you)對整個市場行情的(de)(de)(de)(de)考慮(lv)，有(you)(you)對公(gong)(gong)司(si)(si)經營的(de)(de)(de)(de)考慮(lv)，也(ye)有(you)(you)對公(gong)(gong)司(si)(si)未(wei)來戰略規(gui)劃的(de)(de)(de)(de)考量(liang)。而以上提(ti)到的(de)(de)(de)(de)私(si)有(you)(you)化(hua)(hua)的(de)(de)(de)(de)動機是(shi)中(zhong)概(gai)股(gu)公(gong)(gong)司(si)(si)選擇私(si)有(you)(you)化(hua)(hua)時主(zhu)要(yao)考量(liang)的(de)(de)(de)(de)要(yao)素。

上市公司私有化的方式

在美(mei)國上(shang)市的公司，有以下(xia)三種(zhong)方式

（1）長式合(he)并路徑，由大(da)(da)(da)股東直接與(yu)目標公(gong)司合(he)并，或由大(da)(da)(da)股東先(xian)設立一個全資子公(gong)司，然后(hou)通過該子公(gong)司與(yu)目標公(gong)司進(jin)行合(he)并。在(zai)合(he)并協議中通常會規定(ding)，小(xiao)股東放(fang)棄目標公(gong)司股份后(hou)所(suo)獲的(de)對價為現金或是債券、可(ke)贖(shu)回(hui)優先(xian)股等。（根據顏炳杰《美國上市(shi)公(gong)司私(si)有化相關(guan)法(fa)律問題》）盛大(da)(da)(da)所(suo)采取的(de)就是這種方式。

（2）要(yao)約收購&簡易合(he)并(bing)，通常(chang)的(de)操作分為兩個步驟，第一步是(shi)大(da)股(gu)(gu)東(dong)通過要(yao)約收購獲(huo)得(de)足夠多的(de)股(gu)(gu)份，使其控(kong)制的(de)股(gu)(gu)份達到目(mu)標公司總股(gu)(gu)份的(de)90%以(yi)上；第二(er)步進行一個簡易合(he)并(bing)，合(he)并(bing)決(jue)議中規定(ding)，小股(gu)(gu)東(dong)放棄目(mu)標公司股(gu)(gu)份后所(suo)獲(huo)的(de)對價為現金或是(shi)債(zhai)券、可贖回優先股(gu)(gu)。該簡易合(he)并(bing)只需(xu)要(yao)母公司董事(shi)會作出決(jue)議即可實施(shi)，不需(xu)要(yao)母、子公司的(de)股(gu)(gu)東(dong)大(da)會決(jue)議通過。（根據(ju)顏炳(bing)杰《美(mei)國上市(shi)公司私有化相關法律問(wen)題》）

（3）反向(xiang)股(gu)份(fen)分割(ge)(ge)：公(gong)(gong)司(si)還可以采(cai)取反向(xiang)股(gu)份(fen)分割(ge)(ge)的(de)(de)(de)方式(shi)縮減登記的(de)(de)(de)股(gu)東(dong)人(ren)(ren)數(shu)，使得股(gu)東(dong)人(ren)(ren)數(shu)低于(yu)SEC的(de)(de)(de)要(yao)求，從而無需繼(ji)續(xu)遞交信息披露報告。如果并(bing)購方在公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)權益大(da)于(yu)其他任何(he)非(fei)關聯股(gu)東(dong)，并(bing)購方可以實行反向(xiang)股(gu)份(fen)分割(ge)(ge)，發行新(xin)的(de)(de)(de)股(gu)票，合(he)并(bing)之前幾份(fen)舊的(de)(de)(de)股(gu)票，同(tong)時(shi)，這一份(fen)新(xin)的(de)(de)(de)股(gu)票數(shu)額將超(chao)過最大(da)的(de)(de)(de)非(fei)關聯股(gu)東(dong)持有的(de)(de)(de)權益。

香港的情況(kuang)有一(yi)些差別(bie)，有兩種方(fang)式(shi)：收購或協議安排

（1）收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)（類似于要約收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)&簡易合(he)并(bing)）：控(kong)權(quan)(quan)(quan)股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)可(ke)向(xiang)所有股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)提出全面(mian)收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)的建議，以收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)他(ta)(ta)們的股(gu)(gu)份。如果被收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)的公(gong)司(si)在香港(gang)注冊成(cheng)(cheng)立，當控(kong)權(quan)(quan)(quan)股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)(包括與(yu)他(ta)(ta)一致行動(dong)的人士(shi))累(lei)計取得在提出收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)建議時可(ke)接納(na)建議的股(gu)(gu)份以價值計的90%時，他(ta)(ta)便有權(quan)(quan)(quan)可(ke)以選擇強(qiang)制(zhi)收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)余下的股(gu)(gu)份。如被收(shou)(shou)購(gou)(gou)(gou)的公(gong)司(si)在外國注冊成(cheng)(cheng)立，控(kong)權(quan)(quan)(quan)股(gu)(gu)東(dong)(dong)(dong)則(ze)須根(gen)據當地(di)有關法例行事。

（2）協(xie)議(yi)(yi)安排：控(kong)權(quan)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)會要求公(gong)司(si)向股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)提(ti)出協(xie)議(yi)(yi)安排，建議(yi)(yi)注銷所(suo)有(you)小(xiao)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)持有(you)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)份。有(you)關的(de)(de)協(xie)議(yi)(yi)安排必須(xu)根據(ju)公(gong)司(si)成立所(suo)在地的(de)(de)公(gong)司(si)法執行，并由(you)所(suo)有(you)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)投票(piao)決定(ding)。如協(xie)議(yi)(yi)獲得(de)通過，協(xie)議(yi)(yi)對所(suo)有(you)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)均具約(yue)束力。小(xiao)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)所(suo)持有(you)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)份將被注銷，而控(kong)權(quan)股(gu)(gu)(gu)東(dong)(dong)將因此持有(you)該(gai)公(gong)司(si)100%的(de)(de)投票(piao)權(quan)。采取的(de)(de)就是這種方式。

上市公司私有化流程

hotashang：大致如下：收購(gou)(gou)方委(wei)任財務顧(gu)(gu)(gu)(gu)問(wen)、法(fa)律顧(gu)(gu)(gu)(gu)問(wen)——目標公(gong)司宣(xuan)布收到(dao)或接受收購(gou)(gou)要約——目標公(gong)司成(cheng)立特別委(wei)員(yuan)會(hui)——特別委(wei)員(yuan)會(hui)委(wei)任財務顧(gu)(gu)(gu)(gu)問(wen)、法(fa)律顧(gu)(gu)(gu)(gu)問(wen)——收購(gou)(gou)方設立并(bing)(bing)購(gou)(gou)母(mu)公(gong)司與(yu)并(bing)(bing)購(gou)(gou)子(zi)公(gong)司——目標公(gong)司與(yu)收購(gou)(gou)方的并(bing)(bing)購(gou)(gou)子(zi)公(gong)司簽訂并(bing)(bing)購(gou)(gou)協議——向證監會(hui)提交(jiao)表格13E-3——召(zhao)開臨時股(gu)東大會(hui)(Extraordinary General Meeting of Shareholders)——股(gu)東大會(hui)投票通過并(bing)(bing)購(gou)(gou)——私有化完成(cheng)，股(gu)票停止交(jiao)易，退市(shi)結束；

補充：

筆者(zhe)也(ye)(ye)向羅仕(shi)證券中國(guo)首席代表(biao)馬峻請教過(guo)流(liu)程(cheng)的問(wen)題，他補充(chong)道(dao)，在特別委(wei)員會(hui)委(wei)任財(cai)務顧問(wen)和法(fa)律顧問(wen)之后，財(cai)務顧問(wen)會(hui)出公平(ping)性意見，也(ye)(ye)可(ke)能還有個詢(xun)價的過(guo)程(cheng)(go-shop)——董(dong)事會(hui)和賣(mai)方達成(cheng)協議（或者(zhe)否決(jue)，或者(zhe)重新談(tan)一個價格(ge)(ge)，美(mei)(mei)國(guo)跟(gen)香港(gang)(gang)不一樣，在香港(gang)(gang)，一年(nian)內(nei)是不能重新定價的，但美(mei)(mei)國(guo)可(ke)以），之后再向SEC提交13E-3表(biao)格(ge)(ge)，SEC會(hui)審核，有時(shi)候(hou)會(hui)要(yao)求補充(chong)一些文件(jian)，也(ye)(ye)許會(hui)有三四輪(lun)來(lai)回。在獲(huo)得SEC審核之后，公司要(yao)向全體股(gu)(gu)東寄出股(gu)(gu)東代理委(wei)托書14A。文件(jian)發出和股(gu)(gu)東大(da)會(hui)召開之間通常間隔20天，給股(gu)(gu)東有時(shi)間考慮是否接受要(yao)約。

綜(zong)上所述，流(liu)程(cheng)大致是：

收(shou)購(gou)(gou)(gou)方委任財(cai)務顧(gu)問、法(fa)律(lv)顧(gu)問——目(mu)標公(gong)司宣布收(shou)到不具約束力(li)的收(shou)購(gou)(gou)(gou)意向——目(mu)標公(gong)司成(cheng)立特(te)別(bie)委員會(hui)——特(te)別(bie)委員會(hui)委任財(cai)務顧(gu)問、法(fa)律(lv)顧(gu)問——收(shou)購(gou)(gou)(gou)方設立并(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)母公(gong)司與并(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)子公(gong)司——投行出公(gong)平性(xing)意見——董(dong)事會(hui)和賣方達成(cheng)協議（或者(zhe)否決，或者(zhe)重新談一個價格(ge)）——向證監會(hui)提交表格(ge)13E-3——同時向股(gu)東發(fa)放收(shou)購(gou)(gou)(gou)文件——（間隔(ge)20天）——召開臨時股(gu)東大(da)(da)會(hui)——股(gu)東大(da)(da)會(hui)投票通(tong)過(guo)（或否決）并(bing)(bing)購(gou)(gou)(gou)——私有化完成(cheng)，股(gu)票停止交易(yi)，退市結(jie)束（或投票沒通(tong)過(guo)，私有化失敗）

以(yi)上應該是長式(shi)合并路徑這種(zhong)方式(shi)的(de)流程。

小股東能做什么

對(dui)于(yu)同意接受私(si)有化(hua)要(yao)約的(de)小(xiao)股東：投票(piao)；或者(zhe)什么也不做，等著股票(piao)換成錢（除(chu)非私(si)有化(hua)失敗，所以如果強烈希望私(si)有化(hua)成功(gong)，還是去投票(piao)）。

而不同意的小股東有兩條路(lu)：投反對票和(he)起訴(su)，但(dan)主(zhu)要是投票。

先看香(xiang)(xiang)港(gang)的協(xie)議安排方(fang)式，香(xiang)(xiang)港(gang)證監(jian)會的網站上是這樣寫的：

“擬被私(si)有(you)(you)(you)化(hua)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)必須就私(si)有(you)(you)(you)化(hua)建議向股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)發(fa)出(chu)公(gong)(gong)(gong)布(bu)。小股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)隨(sui)后會收(shou)(shou)到一份(fen)通函(通常于(yu)21日內(nei))，解釋有(you)(you)(you)關(guan)私(si)有(you)(you)(you)化(hua)對(dui)他(ta)們的(de)(de)(de)(de)(de)(de)影響、私(si)有(you)(you)(you)化(hua)計劃的(de)(de)(de)(de)(de)(de)預期時間表、獨(du)(du)立(li)董(dong)事局委員會的(de)(de)(de)(de)(de)(de)意見(jian)、獨(du)(du)立(li)財(cai)(cai)務(wu)顧(gu)問的(de)(de)(de)(de)(de)(de)意見(jian)，以(yi)及公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)財(cai)(cai)務(wu)資料。如(ru)私(si)有(you)(you)(you)化(hua)以(yi)協議安(an)排(pai)方式進(jin)行(xing)(xing)，通函更須附(fu)有(you)(you)(you)召(zhao)開(kai)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)大會的(de)(de)(de)(de)(de)(de)通告。然后，擬被私(si)有(you)(you)(you)化(hua)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)要符合(he)(he)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)成(cheng)立(li)所在(zai)地的(de)(de)(de)(de)(de)(de)《公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)收(shou)(shou)購(gou)及合(he)(he)并守(shou)(shou)則》和公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)法訂明的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)票(piao)(piao)規(gui)(gui)定。以(yi)香(xiang)港(gang)成(cheng)立(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)上市公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)為(wei)(wei)例(li)，除了(le)要符合(he)(he)香(xiang)港(gang)法例(li)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)票(piao)(piao)規(gui)(gui)定外，《公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)收(shou)(shou)購(gou)及合(he)(he)并守(shou)(shou)則》亦要求私(si)有(you)(you)(you)化(hua)安(an)排(pai)須獲得(de)以(yi)投(tou)票(piao)(piao)權(quan)(quan)(quan)計算，最少75%出(chu)席(xi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)大會及投(tou)票(piao)(piao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)無利(li)害關(guan)系股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)(意指(zhi)所持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)為(wei)(wei)控權(quan)(quan)(quan)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)及與他(ta)一致行(xing)(xing)動的(de)(de)(de)(de)(de)(de)人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)士(shi)持(chi)(chi)有(you)(you)(you)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)以(yi)外的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen))或他(ta)們的(de)(de)(de)(de)(de)(de)代表通過(guo)，以(yi)及不(bu)得(de)有(you)(you)(you)超過(guo)以(yi)投(tou)票(piao)(piao)權(quan)(quan)(quan)計算，所有(you)(you)(you)無利(li)害關(guan)系股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)10%投(tou)票(piao)(piao)反(fan)對(dui)”。以(yi)為(wei)(wei)例(li)，遵循的(de)(de)(de)(de)(de)(de)是開(kai)曼群(qun)島公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)法，其中(zhong)第86條(tiao)寫到某種類(lei)型的(de)(de)(de)(de)(de)(de)債權(quan)(quan)(quan)人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)或股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)親自或通過(guo)其代理人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)出(chu)席(xi)了(le)會議并進(jin)行(xing)(xing)了(le)投(tou)票(piao)(piao)，不(bu)少于(yu)75%同意，即對(dui)其他(ta)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)也有(you)(you)(you)約束(shu)力，沒有(you)(you)(you)提到不(bu)能(neng)有(you)(you)(you)超過(guo)10%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)反(fan)對(dui)票(piao)(piao)。不(bu)過(guo)按在(zai)公(gong)(gong)(gong)告里寫的(de)(de)(de)(de)(de)(de)投(tou)票(piao)(piao)規(gui)(gui)則，跟(gen)香(xiang)港(gang)證(zheng)監會舉的(de)(de)(de)(de)(de)(de)香(xiang)港(gang)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)例(li)子比(bi)較相近，同樣規(gui)(gui)定了(le)不(bu)能(neng)有(you)(you)(you)超過(guo)10%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)反(fan)對(dui)票(piao)(piao)，只是有(you)(you)(you)很(hen)小的(de)(de)(de)(de)(de)(de)差異(yi)。提出(chu)要約之時，集團及其一致行(xing)(xing)動人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)共有(you)(you)(you)上市公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)73.45%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)，獨(du)(du)立(li)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)東(dong)持(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)26.55%，73.45%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)中(zhong)包(bao)括了(le)此(ci)前向一小批個(ge)別人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)士(shi)（馬云、蔡崇(chong)信等）發(fa)行(xing)(xing)0.48%的(de)(de)(de)(de)(de)(de)優(you)先(xian)股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)，按照(zhao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)(gong)(gong)告，這一部分也是屬(shu)于(yu)收(shou)(shou)購(gou)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)計劃股(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)份(fen)，也是有(you)(you)(you)投(tou)票(piao)(piao)權(quan)(quan)(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)，但他(ta)們放(fang)棄了(le)。也就是說，有(you)(you)(you)權(quan)(quan)(quan)對(dui)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)私(si)有(you)(you)(you)化(hua)要約進(jin)行(xing)(xing)投(tou)票(piao)(piao)表決的(de)(de)(de)(de)(de)(de)是26.55%+0.48%=27.03%（要約人(ren)(ren)(ren)(ren)(ren)及其一致行(xing)(xing)動沒有(you)(you)(you)投(tou)票(piao)(piao)權(quan)(quan)(quan)）。

投(tou)票當(dang)天(tian)，如果親自或派代表出(chu)席的股(gu)東之中，以投(tou)票權(quan)(quan)計算(suan)不少(shao)于75%（出(chu)席者(zhe)的75%）投(tou)了(le)贊成票，而(er)且反對票不超(chao)過擁(yong)有表決權(quan)(quan)的股(gu)東的10%，即所有股(gu)權(quan)(quan)的2.703%（27.03%的10%），那(nei)么私有化要約就通過了(le)。這兩個條件(jian)之中的任何一條不滿足，就失敗了(le)。

如果投(tou)票(piao)通過，那么“對所有股東都具約束力，你必須接(jie)受(shou)該私有化建議。你的股票(piao)將會被(bei)自動注銷，并(bing)會根據(ju)私有化建議中的條款取(qu)得應得的代價”（據(ju)香港證監會網站(zhan)）。

有報道稱(cheng)“中小散戶如(ru)果看好(hao)公(gong)(gong)(gong)司的長期發(fa)展，不打算將手頭股(gu)票(piao)賣給“要(yao)約人”，也可以(yi)繼續持有，進入一個類似大陸三板市(shi)場的市(shi)場進行交易”。這種說(shuo)法是不對的。美國股(gu)市(shi)的情況，請教(jiao)了(le)羅仕證券中國首(shou)席(xi)代(dai)表馬峻，他(ta)說(shuo)：“股(gu)東大會(hui)(hui)投(tou)票(piao)，有的公(gong)(gong)(gong)司會(hui)(hui)要(yao)求(qiu)少數(shu)股(gu)東里的多(duo)數(shu)通過，有的只要(yao)求(qiu)簡單多(duo)數(shu)，這跟(gen)每個公(gong)(gong)(gong)司注(zhu)冊地、公(gong)(gong)(gong)司章程和特(te)別委員會(hui)(hui)的要(yao)求(qiu)有關系”。

曾經有(you)報道寫“根據(ju)SEC規(gui)定，上(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)要實現私有(you)化，必(bi)須要有(you)超過50%以(yi)上(shang)的(de)流通(tong)股(gu)股(gu)東投票贊同”，我在(zai)SEC的(de)涉及私有(you)化的(de)rule 13e-3中沒有(you)看到這(zhe)樣的(de)描(miao)述，我詢(xun)問了記者，她是聽(ting)泰富(fu)電氣的(de)律師講的(de)，也許(xu)是來自這(zhe)一條(tiao)：“特拉華州《普通(tong)公司(si)(si)法(fa)》在(zai)第251條(tiao)對(dui)長(chang)式合(he)并(bing)做了一般性的(de)規(gui)定，如進行(xing)合(he)并(bing)需要經過雙方董事會的(de)批準，以(yi)及全體具有(you)表決(jue)權(quan)(quan)股(gu)份的(de)半數(shu)通(tong)過等。第262條(tiao)還為(wei)反(fan)對(dui)長(chang)式合(he)并(bing)及不滿意合(he)并(bing)價格的(de)股(gu)東提(ti)供了評(ping)估請(qing)求權(quan)(quan)救濟(appraisal)”。（據(ju)顏炳杰《美(mei)國上(shang)市(shi)(shi)公司(si)(si)私有(you)化相(xiang)關法(fa)律問題》）

對于(yu)要約收購(gou)&簡易合(he)并這(zhe)樣(yang)的(de)流(liu)程(cheng)，由于(yu)沒有投票(piao)這(zhe)個過(guo)程(cheng)，小(xiao)股東沒有選擇的(de)余地，如何保證公(gong)平，我沒查到相(xiang)關的(de)法(fa)規，我寫email請(qing)教(jiao)了香港證監會，不過(guo)他們的(de)回(hui)答(da)是：“牽涉到在香港法(fa)律下當某些(xie)特定條件達成時所容許的(de)一個機制”，不會做(zuo)出(chu)評論。

上市公司私有化溢價情況

根據羅(luo)仕證券的研(yan)究報告，最近26個(ge)已(yi)經宣(xuan)布（或已(yi)經完成或放棄）的中(zhong)(zhong)概私有化項目(mu)，平(ping)均溢價為47%，其中(zhong)(zhong)位值為25%。

根據彭博的數據統(tong)計(ji)，在(zai)過(guo)去(qu)10年中，交(jiao)易額超過(guo)10億美金的56宗已(yi)經完(wan)成(cheng)或者正在(zai)申請的互(hu)聯(lian)網公司回購中，平均溢價為29%。香港(gang)聯(lian)交(jiao)所(suo)過(guo)去(qu)3年中，上市公司私有化通常是最后(hou)十個交(jiao)易日(ri)平均收(shou)盤價溢價25%—45%。

1997年(nian)(nian)到2003年(nian)(nian)間(jian)英國共發生117宗上市(shi)公(gong)(gong)司(si)私有化(hua)交(jiao)易(yi)(yi)。這些交(jiao)易(yi)(yi)中目標(biao)公(gong)(gong)司(si)股(gu)東平均獲得超過(guo)私有化(hua)前股(gu)票(piao)市(shi)場價(jia)格(ge)40%的溢(yi)(yi)價(jia)。2006年(nian)(nian)4月A股(gu)市(shi)場中石化(hua)將四家上市(shi)公(gong)(gong)司(si)私有化(hua),收購價(jia)均比(bi)前一(yi)個(ge)月平均收盤價(jia)溢(yi)(yi)價(jia)18%以上。（包(bao)振宇《我國上市(shi)公(gong)(gong)司(si)私有化(hua)動因探析:理論綜述與個(ge)案研究》）

上市公司私有化的成本

hotashang：退市費用高昂。并購方在收購一家公司的整體權益時，需要律師幫助向SEC遞交13e-3表（1934年證券法案規則）等信息披露文件，還需要支付會計師、財務顧問的費用，交易的融資費用，以及潛在的訴訟費等。美國一些地方法院對私有化實行很嚴格的審查。同樣，SEC審查私有化材料時也很詳細。這些都需要龐大的費用支付。據中能集團董事長鄧天洲介紹中能集團退市時，“單中介服務這一項花費，上市時我花(hua)了200萬(wan)美(mei)元，退市同樣(yang)也花(hua)了200萬(wan)美(mei)元。”，退市的200萬(wan)美(mei)元中介(jie)費里有至(zhi)少150萬(wan)美(mei)元是付律師費。“在美(mei)國退市需(xu)要很多律師，我們(men)自己用了5家(jia)律師事務所，訴訟時又(you)用了5家(jia)律師事務所，其中支付給特別(bie)委員(yuan)會律師的錢最多。”

補充：我打聽下(xia)(xia)來，私(si)有(you)化(hua)成(cheng)本變化(hua)很大，早期的(de)(de)(de)一些公(gong)司，上千萬(wan)美(mei)金的(de)(de)(de)都有(you)，比如說中國(guo)安防、泰(tai)富電(dian)氣、康(kang)鵬化(hua)學，康(kang)鵬化(hua)學是970萬(wan)美(mei)元，中國(guo)安防是1100多萬(wan)美(mei)元。現在退市的(de)(de)(de)公(gong)司，四(si)五百萬(wan)美(mei)金的(de)(de)(de)也有(you)，還沒看到200萬(wan)美(mei)元以下(xia)(xia)的(de)(de)(de)。主要是兩塊費(fei)用：財務顧(gu)問和法(fa)務顧(gu)問。還有(you)一些獨(du)立(li)董事的(de)(de)(de)費(fei)用、盡職調查、大量的(de)(de)(de)印(yin)刷費(fei)用。

泰富電(dian)氣退市時，其CEO楊天夫(fu)則對(dui)媒(mei)體說：而為實(shi)現私有化支付(fu)的(de)費用成本就高達數千萬美(mei)元，他對(dui)記者說：“私有化是(shi)很貴的(de)。”

如果私有化失敗，這些中介費就白花了(le)。

另(ling)外，私有化還面對(dui)著這樣的(de)風險：

hotashang：退市會遭受股(gu)東(dong)訴(su)(su)(su)訟(song)。一旦啟動私(si)(si)有(you)化(hua)(hua)，如果私(si)(si)有(you)化(hua)(hua)價格并不如投資者的(de)(de)預期，就會招致投資者的(de)(de)非議(yi)乃至訴(su)(su)(su)訟(song)。而如果一旦涉及訴(su)(su)(su)訟(song)，公司(si)私(si)(si)有(you)化(hua)(hua)的(de)(de)計劃就有(you)可能(neng)流產。即使私(si)(si)有(you)化(hua)(hua)成功(gong)，因為存在懸(xuan)而未決的(de)(de)訴(su)(su)(su)訟(song)，從而對再次(ci)登陸其(qi)他市場產生影響。

hotashang：退(tui)市(shi)會(hui)受到做(zuo)空者猛(meng)烈的攻(gong)擊。最為激烈的當屬第三方獨(du)立調查機構阻擊泰富(fu)電氣私有化。

2011年(nian)(nian)6月(yue)(yue)，香櫞(yuan)接連發布質疑報告(gao)，稱泰富電(dian)氣(qi)私有(you)(you)化(hua)“子(zi)虛烏有(you)(you)”、總裁楊天夫“涉(she)嫌欺(qi)詐”，認(ren)為其股票(piao)價(jia)(jia)格應低(di)于(yu)7美元甚(shen)至更低(di)。在(zai)今年(nian)(nian)7月(yue)(yue)至9月(yue)(yue)之間，有(you)(you)數(shu)十份匿名信寫(xie)給交易貸(dai)款方國(guo)開(kai)行、美國(guo)證券交易委員(yuan)會（SEC），希(xi)望動(dong)搖(yao)私有(you)(you)化(hua)推(tui)進，砸壓股價(jia)(jia)。而楊天夫數(shu)次(ci)遭到(dao)(dao)諸如“雙規”、“被SEC調查”等質疑，泰富電(dian)氣(qi)股價(jia)(jia)震蕩(dang)異常激烈。公司私有(you)(you)化(hua)進程存在(zai)不(bu)確定性，做空機構存在(zai)撰寫(xie)不(bu)實研(yan)究報告(gao)的可能，進而影(ying)響到(dao)(dao)投資(zi)方，攪局私有(you)(you)化(hua)進程。2011年(nian)(nian)10月(yue)(yue)29日晚間，泰富電(dian)氣(qi)在(zai)紐(niu)約召(zhao)開(kai)特別股東大會，占(zhan)總股本90.7%的股票(piao)支持(chi)公司私有(you)(you)化(hua)。最(zui)終(zhong)泰富電(dian)氣(qi)涉(she)險過關。

A股的私有化

WIND數(shu)據(ju)顯(xian)示，A股共有(you)7只股票通過私(si)有(you)化(hua)(hua)退(tui)市(shi)，集中(zhong)發(fa)生在2006年，均為(wei)石(shi)油石(shi)化(hua)(hua)類企(qi)業(ye)。有(you)分(fen)析指，2006年正值股改并為(wei)后(hou)期(qi)母公司上(shang)市(shi)鋪墊，中(zhong)石(shi)油和中(zhong)石(shi)化(hua)(hua)共對7家上(shang)市(shi)子(zi)公司（中(zhong)石(shi)化(hua)(hua)四家：揚(yang)子(zi)石(shi)化(hua)(hua)(000866)、齊魯石(shi)化(hua)(hua)600002)、石(shi)油大明(ming)(000406)、中(zhong)原油氣000956)；中(zhong)石(shi)油三家：吉林化(hua)(hua)工（000618）、錦(jin)州(zhou)石(shi)化(hua)(hua)（000763）、遼河油田（000817））實(shi)施(shi)私(si)有(you)化(hua)(hua)退(tui)市(shi)。自此以后(hou)，A股便(bian)再無私(si)有(you)化(hua)(hua)聲音。