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人物簡介

傅成(cheng)（Peter Fuhrman）是(shi)中(zhong)國首創的董事(shi)長。他作(zuo)為高(gao)級主管，在(zai)私募股權投資、風險投資、科(ke)技(ji)行業和(he)美(mei)國、中(zhong)國及歐洲成(cheng)功的中(zhong)小企業有(you)著30年的工作(zuo)經(jing)驗。英國劍橋(qiao)大學(xue)(xue)經(jing)濟學(xue)(xue)碩士。

中國首創投資傅成：九鼎投資叢林之王模式難以持續

在(zai)中國(guo)私募股(gu)權(quan)投資(zi)(PE)產業(ye)的叢林里，一(yi)只小老鼠(shu)逐漸長成了(le)(le)王者(zhe)的氣勢。五年(nian)前才創立(li)的昆吾九(jiu)鼎投資(zi)管理(li)有限公司(簡稱九(jiu)鼎投資(zi))在(zai)過去三(san)年(nian)中，很可能為投資(zi)者(zhe)取得了(le)(le)中國(guo)PE產業(ye)中最佳(jia)的業(ye)績(ji)以及(ji)最好的回(hui)報。事實上(shang)(shang)，在(zai)筆(bi)者(zhe)看來，世界上(shang)(shang)任何地方幾乎都找不到(dao)近年(nian)的投資(zi)業(ye)績(ji)比九(jiu)鼎投資(zi)更加(jia)出色的PE投資(zi)者(zhe)。

資產(chan)規模(mo)只有(you)約10億美元(yuan)的九(jiu)鼎投資大約是諸如(ru)百仕通(tong)(Blackstone)、KKR、貝(bei)恩資本(ben)(Bain Capital)、凱雷(Carlyle)等(deng)全(quan)球(qiu)領先PE公(gong)司(si)(si)資產(chan)規模(mo)的1%-2%。 然(ran)而(er)，這些公(gong)司(si)(si)都無法與九(jiu)鼎投資近(jin)年(nian)來在中國投資、退(tui)出(chu)及賺得巨(ju)大投資回報方面所取得的成績相媲美。 該公(gong)司(si)(si)可謂(wei)是同行業(ye)中與諸如(ru)德太投資(TPG)、KKR、凱雷等(deng)頂級公(gong)司(si)(si)差異最大的公(gong)司(si)(si)。

九鼎投(tou)資(zi)并沒有聘用大(da)批名(ming)牌大(da)學的工商管理碩士(shi)(MBA)畢業生(sheng)，其辦公(gong)場所(suo)較為簡(jian)樸，既不(bu)號稱自己在公(gong)司(si)運營方面有特殊專長，也沒有把從業績(ji)提(ti)成(cheng)中得到的數(shu)億(yi)美(mei)元利潤獎(jiang)勵給公(gong)司(si)合伙人。

九(jiu)鼎投資已(yi)掌(zhang)握了(le)一種不依靠魅力、聲望或(huo)交易(yi)撮合天才的(de)(de)PE投資方(fang)式(shi)。該公司不像(xiang)是那(nei)種“門口的(de)(de)野蠻人(ren)”(指華爾街(jie)上相互廝殺的(de)(de)金(jin)融業人(ren)士)，更(geng)像(xiang)是“現金(jin)出納柜前的(de)(de)會計師”。九(jiu)鼎投資可能想要品味自(zi)己(ji)目(mu)前作為(wei)“中國(guo)PE產業叢(cong)林之王”的(de)(de)地位(wei)。九(jiu)鼎投資一直非常有效運用(yong)的(de)(de)賺錢方(fang)法正時刻變得愈加困(kun)難(nan)。

九鼎(ding)投(tou)(tou)資所采取(qu)的(de)投(tou)(tou)資方法直截了當：只投(tou)(tou)資于那(nei)些它(ta)相(xiang)信在(zai)投(tou)(tou)資之后不久就能獲準在(zai)國內首次(ci)公(gong)開(kai)募股(IPO)的(de)中國公(gong)司。

它(ta)不(bu)(bu)用設法猜測哪些行業(ye)將會(hui)蓬(peng)勃(bo)發展，或者中(zhong)國消費(fei)者未(wei)來(lai)會(hui)如何消費(fei)。它(ta)不(bu)(bu)會(hui)投資押注于那(nei)些未(wei)經(jing)證實的(de)技術(shu)或者那(nei)些可能(neng)快速增長(chang)但離上市(shi)還需數年的(de)公司。其投資手法是基于盡可能(neng)在內(nei)部復制全力巨大的(de)中(zhong)國證監會(hui)那(nei)冗長(chang)而不(bu)(bu)透明的(de)IPO審批過程。

九鼎投資更側重于(yu)猜測證監會(hui)(hui)將會(hui)(hui)做什么，而不(bu)是某(mou)家公司的進展會(hui)(hui)如何。

通過這種方式，它(ta)希望獲得自己入(ru)股(gu)投資(zi)的(de)(de)進入(ru)價(jia)格與上(shang)市后退(tui)出(chu)價(jia)格之(zhi)(zhi)間巨大的(de)(de)估值(zhi)差價(jia)。在兩年(nian)前的(de)(de)鼎(ding)盛時期，九鼎(ding)投資(zi)進入(ru)時的(de)(de)估值(zhi)倍(bei)數(shu)與退(tui)出(chu)時的(de)(de)估值(zhi)倍(bei)數(shu)之(zhi)(zhi)間存在十倍(bei)的(de)(de)價(jia)差。九鼎(ding)投資(zi)按照市盈(ying)率(lv)不到10倍(bei)的(de)(de)估值(zhi)水平(ping)入(ru)股(gu)投資(zi)，之(zhi)(zhi)后可以(yi)按照市盈(ying)率(lv)80倍(bei)以(yi)上(shang)的(de)(de)估值(zhi)水平(ping)退(tui)出(chu)。

雖然股票價(jia)格和市(shi)盈率(lv)倍數已明顯下滑，但(dan)進入和退(tui)出之(zhi)間的(de)價(jia)差仍然很大，它(ta)仍然按照市(shi)盈率(lv)不(bu)到10倍的(de)估(gu)值水平進入，然后很可能按照市(shi)盈率(lv)25倍-30倍的(de)估(gu)值水平退(tui)出。

九鼎投資的投資方式是這樣的：中(zhong)國證(zheng)監會的IPO審批過程可能需要兩至五年不等(deng)。

在(zai)法律(lv)所(suo)允許(xu)的(de)(de)(de)(de)限度內，九鼎(ding)(ding)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)盡可能(neng)把(ba)自己入股投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)時(shi)間向投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)標(biao)的(de)(de)(de)(de)公(gong)司(si)(si)將申請IPO的(de)(de)(de)(de)時(shi)間靠(kao)攏。然(ran)后(hou)，它會(hui)(hui)盡一(yi)切所(suo)能(neng)提高中國證監會(hui)(hui)批準投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)標(biao)的(de)(de)(de)(de)公(gong)司(si)(si)上市的(de)(de)(de)(de)可能(neng)性，出(chu)席中國證監會(hui)(hui)的(de)(de)(de)(de)相關會(hui)(hui)議(yi)，在(zai)幕后(hou)進行游說。如果順利的(de)(de)(de)(de)話，九鼎(ding)(ding)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)可以在(zai)三年內完成(cheng)一(yi)項(xiang)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)進入和(he)退出(chu)，包(bao)括在(zai)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)標(biao)的(de)(de)(de)(de)公(gong)司(si)(si)上市后(hou)為期(qi)一(yi)年的(de)(de)(de)(de)強制性鎖定期(qi)。

其他PE公司(si)(si)在中(zhong)國投(tou)(tou)資的(de)平均(jun)周(zhou)期可能(neng)要長(chang)達六至八(ba)年(nian)。其他這些公司(si)(si)愿意較早投(tou)(tou)資，然后通常在兩三年(nian)的(de)時間內(nei)幫助(zhu)投(tou)(tou)資標的(de)公司(si)(si)過(guo)渡到完(wan)全符合(he)相關(guan)稅(shui)務(wu)和法規要求的(de)狀(zhuang)況。

這是(shi)提(ti)交IPO申(shen)請(qing)前的一個先(xian)決條件。

在(zai)中國(guo)，變(bian)化是持續、突然而狂熱(re)的(de)(de)。一家PE公司(si)持有(you)一項(xiang)投(tou)資的(de)(de)時間越(yue)長，相關(guan)規(gui)則或者國(guo)內市(shi)場、匯率(lv)、競爭格(ge)局的(de)(de)某些變(bian)化將會摧毀一家曾經強(qiang)大的(de)(de)公司(si)的(de)(de)風險就越(yue)大。

這些不確定因素(su)，以及一家中國公司無法通過(guo)中國證監會(hui)的IPO審批過(guo)程這個重大風險，正是九鼎投資設法消除(chu)的兩個最大的中國PE投資風險。

對于九鼎投資(zi)而言，這(zhe)意(yi)味(wei)著超專(zhuan)業地把關注焦點(dian)集中(zhong)在一家投資(zi)標的公(gong)司(si)是(shi)否繳納所有稅項以(yi)及其(qi)主要客戶(hu)事實上(shang)是(shi)不(bu)是(shi)該公(gong)司(si)親屬(shu)等這(zhe)些問題(ti)上(shang)。

換句(ju)話(hua)說，該投資標的公(gong)(gong)司是(shi)否嚴重存(cun)在關(guan)聯方交易(yi)?這(zhe)通常是(shi)中國證監(jian)會拒絕一家投資標的公(gong)(gong)司IPO申請的主要原因。

其(qi)他PE公司——尤其(qi)是全球巨頭——采(cai)取與此不(bu)同的方(fang)法(fa)。他們把大(da)量精力(li)花費在分析并預測(ce)投(tou)資標的公司在產品(pin)、市場、競爭(zheng)地位等方(fang)面的未(wei)來前(qian)景的過程(cheng)中。這需要(yao)許多腦(nao)力(li)，而且還需要(yao)一些猜測(ce)。其(qi)結(jie)果好(hao)壞參半。

許多(duo)交易永遠(yuan)無法(fa)完成，因為PE公司(si)在花費了數十萬美元(yuan)以(yi)及(ji)投(tou)入了大量人(ren)力之后(hou)，仍(reng)無法(fa)完成盡職調查(cha)。其他一些投(tou)資標(biao)的公司(si)甚至永遠(yuan)無法(fa)達到申請IPO的階(jie)段，更不用說獲(huo)得批準了。

九鼎投(tou)資似乎完(wan)全適(shi)應(ying)于中國(guo)的投(tou)資環境。

當(dang)其投(tou)(tou)(tou)資(zi)方(fang)法(fa)奏(zou)效時，其投(tou)(tou)(tou)資(zi)能(neng)夠獲得(de)豐厚的(de)回報，往(wang)(wang)往(wang)(wang)至(zhi)少是投(tou)(tou)(tou)入(ru)資(zi)本的(de)三倍。九鼎投(tou)(tou)(tou)資(zi)把(ba)這(zhe)種方(fang)法(fa)稱(cheng)為一種“PE工廠模式”。它設法(fa)盡可能(neng)使這(zhe)套(tao)投(tou)(tou)(tou)資(zi)方(fang)法(fa)更加系統化。

九鼎投資擁有一(yi)個龐(pang)大的(de)員工(gong)隊伍，至少(shao)有250名員工(gong)，其(qi)規模(mo)是(shi)中(zhong)國其(qi)他PE公司(si)的(de)10倍(bei)。他們(men)一(yi)直(zhi)忙于收集(ji)公司(si)數(shu)據然后模(mo)擬中(zhong)國證監會審批(pi)程序等這些工(gong)作。該公司(si)邀(yao)請其(qi)有限(xian)合(he)伙(huo)人(ren)(即出(chu)資人(ren))——其(qi)中(zhong)大多數(shu)是(shi)富裕的(de)中(zhong)國企業老板(ban)——參(can)與交易篩選和(he)審批(pi)。如果大多數(shu)有限(xian)合(he)伙(huo)人(ren)不(bu)同意某(mou)項(xiang)交易，那么這項(xiang)交易就(jiu)不(bu)會進行。在PE產業里，這通常被稱為(wei)“讓瘋子(zi)運營(ying)精神病院(yuan)。”

不可否認，九(jiu)鼎(ding)投資并不是總是判斷(duan)正確。該公司(si)(si)每年進行的交(jiao)易數量要比中國(guo)幾乎(hu)所(suo)有(you)其他PE公司(si)(si)都要多。不少投資標(biao)的公司(si)(si)會在IPO之前就會“熄(xi)火”。但是，九(jiu)鼎(ding)投資通(tong)常會通(tong)過迫使投資標(biao)的公司(si)(si)回(hui)購其所(suo)持股份(fen)，來收回(hui)其最初的投資資金。

同時，據我所知，其(qi)(qi)(qi)IPO命中率較高。該公司只會偶爾披露相關(guan)信息，其(qi)(qi)(qi)網站上只列(lie)出14個(ge)已上市的投資(zi)案例。其(qi)(qi)(qi)實際數量顯然要比這高出許多。九鼎投資(zi)把有關(guan)其(qi)(qi)(qi)業務的一切——其(qi)(qi)(qi)投資(zi)的公司名稱、其(qi)(qi)(qi)總資(zi)本、員(yuan)工(gong)人(ren)數——都視(shi)為商業機密(mi)。

九鼎投資還在另一個重(zhong)要方面(mian)與那些規(gui)模更(geng)大(da)而且知(zhi)名度更(geng)高的PE公(gong)司(si)存在不同(tong)：它主動(dong)減(jian)少向有限合伙人收取(qu)的費用。

九(jiu)鼎(ding)投資收(shou)(shou)取較低的(de)(de)管(guan)理費(fei)，一般一次性收(shou)(shou)取3%的(de)(de)手續(xu)費(fei)，而(er)不是(shi)每(mei)年收(shou)(shou)取1%-3%的(de)(de)管(guan)理費(fei)，而(er)且在成功(gong)交易上(shang)收(shou)(shou)取的(de)(de)業績提(ti)成也較少(shao)。九(jiu)鼎(ding)投資籌集資金(jin)(jin)的(de)(de)效(xiao)(xiao)率(lv)與其投資效(xiao)(xiao)率(lv)幾(ji)乎(hu)一樣高。該公(gong)司(si)已經募集了至少(shao)10期(qi)(qi)不同的(de)(de)基金(jin)(jin)，包括最近(jin)募集的(de)(de)一期(qi)(qi)美元基金(jin)(jin)。

由于一切都很順利，九(jiu)鼎投資及其精煉的PE投資模式看起來似乎勢不可擋。

但是，也有一些跡(ji)象(xiang)顯示，九(jiu)鼎(ding)投資(zi)將面臨(lin)諸多嚴峻的(de)問(wen)題。

現(xian)在它的(de)(de)主要問題不是(shi)籌集資(zi)金(jin)，甚至也不是(shi)設法找到(dao)優秀的(de)(de)投資(zi)標的(de)(de)公(gong)(gong)司，而是(shi)在一定(ding)程度上中國大多數(shu)最成功的(de)(de)公(gong)(gong)司(包括許多九鼎投資(zi)已投資(zi)的(de)(de)公(gong)(gong)司在內(nei))所熟悉的(de)(de)一項(xiang)挑戰(zhan)：模仿(fang)者開(kai)始如雨后(hou)春筍(sun)般到(dao)處涌現(xian)。在過(guo)去(qu)的(de)(de)兩年中，數(shu)百(bai)家人民幣(bi)PE公(gong)(gong)司創(chuang)立了。

許多公(gong)司目前都正在(zai)設(she)法(fa)復制九(jiu)鼎的(de)投資(zi)模式(shi)。他們(men)都也(ye)把關注(zhu)焦點放在(zai)那(nei)些準備申(shen)請(qing)IPO的(de)公(gong)司上，而且也(ye)設(she)法(fa)預測中(zhong)國證(zheng)監會(hui)將會(hui)對IPO申(shen)請(qing)做出的(de)裁決。九(jiu)鼎投資(zi)現在(zai)需要更加努(nu)力，以求贏得交易(yi)，而且經常通(tong)過同意以比別人更高的(de)價格投資(zi)入股(gu)來贏得交易(yi)。這將會(hui)不可(ke)避免地降低潛在(zai)投資(zi)回報水平(ping)。

更大(da)的問題在于中國證監(jian)會的IPO審批(pi)程序(xu)本身。這(zhe)個審批(pi)程序(xu)變(bian)得越來越慢，而(er)(er)且(qie)還變(bian)得更加難以理解和無法預測，即(ji)使(shi)對九(jiu)鼎(ding)投(tou)(tou)資的專家而(er)(er)言也是如(ru)此。現在，九(jiu)鼎(ding)投(tou)(tou)資更加難以快速進出交易(yi)——而(er)(er)這(zhe)正是它獲得成(cheng)功的關(guan)鍵所在。

目前(qian)在(zai)中(zhong)國證監會(hui)(hui)等(deng)(deng)待過會(hui)(hui)和上市的(de)公司數量在(zai)500家左(zuo)右。在(zai)大(da)多(duo)(duo)數情況(kuang)下，這(zhe)(zhe)意味著至少(shao)還要等(deng)(deng)兩年——才能走(zou)完那耗時費力的(de)審批過程。在(zai)這(zhe)(zhe)段時間內，有許多(duo)(duo)地方可能會(hui)(hui)出差錯(cuo)。因此，像九鼎投資(zi)這(zhe)(zhe)樣(yang)的(de)投資(zi)者在(zai)介(jie)入之前(qian)，需(xu)要了解的(de)不只是投資(zi)標的(de)公司及其(qi)更為長期的(de)前(qian)景。

在(zai)中(zhong)國的(de)(de)PE市(shi)場上(shang)，優秀(xiu)的(de)(de)投資標的(de)(de)公(gong)司有很多，但IPO退出(chu)渠(qu)道有限，九鼎投資之所以得以成功，是因為它更加側重于解(jie)(jie)讀監(jian)管機構，而(er)不(bu)是解(jie)(jie)讀一家投資標的(de)(de)公(gong)司的(de)(de)經(jing)營模式及(ji)相關(guan)行業。

它從來不(bu)需要監督投(tou)資標的(de)公司(si)(si)的(de)日常(chang)運營情況(kuang)，不(bu)需要作(zuo)為董事會成員向投(tou)資標的(de)公司(si)(si)提(ti)供(gong)明(ming)智的(de)建議，也不(bu)需要幫助(zhu)投(tou)資標的(de)公司(si)(si)擴大合作(zuo)關系以及提(ti)高市場營銷水平(ping)。

然(ran)而，所有(you)這一切正變得越來越有(you)必要。但(dan)這些都(dou)不是九(jiu)鼎投資已經掌握的技能。

誰擁有這些技(ji)能(neng)呢?就是九鼎投(tou)資近(jin)年來業績大大超越(yue)的(de)上(shang)述那些大型PE公司(包(bao)括凱雷、德太(tai)投(tou)資、百仕通、KKR、貝恩資本)。九鼎投(tou)資的(de)這種“PE工廠模式”必須做出相(xiang)應的(de)調整，否則就會被淘(tao)汰出局。