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人物簡介

傅成(cheng)（Peter Fuhrman）是中(zhong)國(guo)首創(chuang)的董事長。他作為高級主管，在私募(mu)股權投資、風險投資、科技(ji)行業和美國(guo)、中(zhong)國(guo)及歐洲成(cheng)功的中(zhong)小(xiao)企(qi)業有著30年的工(gong)作經驗。英國(guo)劍橋(qiao)大學經濟學碩士。

中國首創投資傅成：九鼎投資叢林之王模式難以持續

在中(zhong)國私募股權投(tou)資(PE)產業的叢林(lin)里，一只小老鼠逐漸長成(cheng)了(le)王者的氣勢。五年前才創立(li)的昆吾(wu)九鼎(ding)(ding)投(tou)資管理有限公司(si)(簡稱(cheng)九鼎(ding)(ding)投(tou)資)在過去三年中(zhong)，很可能為投(tou)資者取得了(le)中(zhong)國PE產業中(zhong)最佳的業績(ji)以及最好的回報。事(shi)實(shi)上，在筆者看來，世界上任何(he)地方幾乎(hu)都找(zhao)不到(dao)近年的投(tou)資業績(ji)比九鼎(ding)(ding)投(tou)資更(geng)加出(chu)色的PE投(tou)資者。

資(zi)(zi)產規模(mo)只有約(yue)10億(yi)美(mei)元的九鼎投(tou)資(zi)(zi)大約(yue)是(shi)諸如百(bai)仕(shi)通(Blackstone)、KKR、貝恩資(zi)(zi)本(Bain Capital)、凱雷(Carlyle)等(deng)(deng)全球領先PE公(gong)司(si)資(zi)(zi)產規模(mo)的1%-2%。 然而，這些公(gong)司(si)都無(wu)法與九鼎投(tou)資(zi)(zi)近年來在中(zhong)國投(tou)資(zi)(zi)、退出及(ji)賺(zhuan)得巨大投(tou)資(zi)(zi)回(hui)報方面所取得的成(cheng)績相媲(pi)美(mei)。 該公(gong)司(si)可謂是(shi)同行(xing)業(ye)中(zhong)與諸如德太投(tou)資(zi)(zi)(TPG)、KKR、凱雷等(deng)(deng)頂級公(gong)司(si)差異最大的公(gong)司(si)。

九鼎投資并沒(mei)有(you)聘用大批名牌大學的工商管理碩士(MBA)畢(bi)業生，其辦公(gong)場(chang)所較為簡(jian)樸(pu)，既(ji)不號(hao)稱自己在公(gong)司(si)運營方面(mian)有(you)特殊專長，也沒(mei)有(you)把從業績提成中得到(dao)的數億美元(yuan)利(li)潤獎勵給(gei)公(gong)司(si)合伙人。

九鼎投(tou)資已掌(zhang)握(wo)了一種(zhong)不(bu)依靠(kao)魅力(li)、聲望或交易撮合天才的(de)(de)PE投(tou)資方式。該(gai)公司不(bu)像(xiang)是那種(zhong)“門口的(de)(de)野蠻人(ren)”(指華爾街上相互廝殺的(de)(de)金融業人(ren)士)，更像(xiang)是“現金出納柜前的(de)(de)會計師(shi)”。九鼎投(tou)資可能想要品味自己目(mu)前作為“中國PE產業叢林之(zhi)王”的(de)(de)地位(wei)。九鼎投(tou)資一直非常有效運用的(de)(de)賺(zhuan)錢(qian)方法正時(shi)刻變(bian)得愈加困(kun)難。

九鼎(ding)投資(zi)所(suo)采取(qu)的(de)投資(zi)方(fang)法(fa)直截了當(dang)：只投資(zi)于那(nei)些它相信在投資(zi)之(zhi)后不久就能獲(huo)準(zhun)在國(guo)內首次公開募股(IPO)的(de)中(zhong)國(guo)公司(si)。

它不(bu)用(yong)設(she)法猜(cai)測哪些(xie)行業將(jiang)會(hui)蓬勃發展，或(huo)者(zhe)中國(guo)消費者(zhe)未(wei)(wei)來會(hui)如何消費。它不(bu)會(hui)投(tou)資押注于(yu)那(nei)些(xie)未(wei)(wei)經證(zheng)(zheng)實的(de)技(ji)術或(huo)者(zhe)那(nei)些(xie)可能快速增長(chang)但(dan)離上市還需數年的(de)公司。其投(tou)資手法是基(ji)于(yu)盡可能在內部復制全力巨大的(de)中國(guo)證(zheng)(zheng)監會(hui)那(nei)冗長(chang)而(er)不(bu)透明的(de)IPO審(shen)批過程。

九鼎投資(zi)更側重于猜測證(zheng)監會將會做什(shen)么，而(er)不是某家公司的進(jin)展會如何。

通(tong)過這(zhe)種方式(shi)，它希望獲得自(zi)己入(ru)股(gu)投資(zi)(zi)的進入(ru)價(jia)格與(yu)上市后退(tui)出價(jia)格之(zhi)間(jian)巨大的估值(zhi)差(cha)價(jia)。在兩年前的鼎(ding)盛時期(qi)，九鼎(ding)投資(zi)(zi)進入(ru)時的估值(zhi)倍數與(yu)退(tui)出時的估值(zhi)倍數之(zhi)間(jian)存在十(shi)倍的價(jia)差(cha)。九鼎(ding)投資(zi)(zi)按照(zhao)市盈率(lv)不到10倍的估值(zhi)水平入(ru)股(gu)投資(zi)(zi)，之(zhi)后可以(yi)按照(zhao)市盈率(lv)80倍以(yi)上的估值(zhi)水平退(tui)出。

雖然股票價(jia)格和(he)市盈率倍(bei)數已明顯(xian)下滑，但進入(ru)和(he)退(tui)出(chu)之間的(de)價(jia)差仍然很大，它(ta)仍然按照(zhao)市盈率不(bu)到10倍(bei)的(de)估值水(shui)平進入(ru)，然后很可能按照(zhao)市盈率25倍(bei)-30倍(bei)的(de)估值水(shui)平退(tui)出(chu)。

九鼎投(tou)資(zi)的(de)投(tou)資(zi)方式是(shi)這(zhe)樣的(de)：中國證監會的(de)IPO審(shen)批過程可能需(xu)要兩(liang)至五年不等。

在(zai)(zai)法(fa)律所(suo)允許的限度內，九鼎投資(zi)(zi)(zi)(zi)盡可(ke)能(neng)把自己(ji)入股投資(zi)(zi)(zi)(zi)的時(shi)間(jian)向投資(zi)(zi)(zi)(zi)標的公(gong)司(si)將申請(qing)IPO的時(shi)間(jian)靠攏。然后(hou)，它(ta)會(hui)(hui)盡一(yi)(yi)(yi)切(qie)所(suo)能(neng)提高(gao)中國(guo)證監會(hui)(hui)批準投資(zi)(zi)(zi)(zi)標的公(gong)司(si)上市的可(ke)能(neng)性，出(chu)席中國(guo)證監會(hui)(hui)的相關會(hui)(hui)議，在(zai)(zai)幕(mu)后(hou)進行(xing)游說。如(ru)果順(shun)利的話，九鼎投資(zi)(zi)(zi)(zi)可(ke)以在(zai)(zai)三年內完成(cheng)一(yi)(yi)(yi)項(xiang)投資(zi)(zi)(zi)(zi)的進入和退出(chu)，包括在(zai)(zai)投資(zi)(zi)(zi)(zi)標的公(gong)司(si)上市后(hou)為期一(yi)(yi)(yi)年的強制性鎖定期。

其他PE公司在中國投(tou)資(zi)的平(ping)均周期可能(neng)要(yao)長(chang)達六至(zhi)八年(nian)。其他這些公司愿意較早投(tou)資(zi)，然后通常在兩(liang)三年(nian)的時間內幫助(zhu)投(tou)資(zi)標的公司過渡到完全符合相(xiang)關稅務和(he)法規要(yao)求的狀況。

這是提交IPO申請前的一個先(xian)決條件。

在中國(guo)，變(bian)化(hua)是持續、突然(ran)而狂熱的。一(yi)家PE公司持有一(yi)項(xiang)投資(zi)的時間(jian)越長，相關規(gui)則或者國(guo)內市場、匯率、競爭格局的某些(xie)變(bian)化(hua)將會摧毀一(yi)家曾(ceng)經(jing)強大的公司的風險就(jiu)越大。

這些不確(que)定因素(su)，以及(ji)一家中國公司無(wu)法通過中國證監會的(de)IPO審(shen)批過程這個(ge)重(zhong)大風險(xian)，正是九(jiu)鼎投(tou)資(zi)設法消(xiao)除(chu)的(de)兩個(ge)最(zui)大的(de)中國PE投(tou)資(zi)風險(xian)。

對于九鼎投資(zi)而言(yan)，這(zhe)意味著(zhu)超專業地把關注焦點集中在一家投資(zi)標的公(gong)司(si)是否繳納所有稅項(xiang)以及(ji)其主(zhu)要(yao)客戶事(shi)實上(shang)是不是該(gai)公(gong)司(si)親屬等這(zhe)些問題上(shang)。

換句話說，該(gai)投資標(biao)的(de)公司(si)是(shi)否(fou)嚴重存在關聯方交易?這通常是(shi)中國證監會拒絕一(yi)家投資標(biao)的(de)公司(si)IPO申請的(de)主要原因(yin)。

其(qi)(qi)(qi)他PE公(gong)司(si)——尤其(qi)(qi)(qi)是全球巨頭——采取與此不同的方法(fa)。他們把大量精力花(hua)費在分析并預測投(tou)資(zi)標(biao)的公(gong)司(si)在產品、市場、競爭(zheng)地位等(deng)方面的未來前(qian)景的過程中。這需要(yao)許多(duo)腦(nao)力，而(er)且還需要(yao)一些猜測。其(qi)(qi)(qi)結(jie)果好壞參半(ban)。

許(xu)多(duo)交易永(yong)遠(yuan)無(wu)法完成，因為PE公司在花費了(le)數十萬美元以及投(tou)入(ru)了(le)大量(liang)人力之后(hou)，仍無(wu)法完成盡(jin)職調(diao)查。其他一些投(tou)資標的公司甚(shen)至永(yong)遠(yuan)無(wu)法達到(dao)申請IPO的階(jie)段(duan)，更不用說獲得批準(zhun)了(le)。

九鼎投資似(si)乎完全適(shi)應于中國(guo)的投資環(huan)境。

當其(qi)投(tou)資方法(fa)(fa)奏效時，其(qi)投(tou)資能(neng)夠獲(huo)得豐厚(hou)的(de)回報，往(wang)(wang)往(wang)(wang)至少是(shi)投(tou)入(ru)資本(ben)的(de)三倍。九鼎投(tou)資把這種方法(fa)(fa)稱為一種“PE工廠模式”。它設法(fa)(fa)盡可能(neng)使這套投(tou)資方法(fa)(fa)更加系(xi)統(tong)化(hua)。

九鼎(ding)投資(zi)擁有一個龐大的(de)員(yuan)工(gong)隊伍，至少有250名員(yuan)工(gong)，其規(gui)模是中國(guo)其他(ta)PE公(gong)司(si)的(de)10倍。他(ta)們一直忙于收集公(gong)司(si)數據然后模擬(ni)中國(guo)證監會審(shen)批程序等這些(xie)工(gong)作。該公(gong)司(si)邀請其有限(xian)合伙人(即出資(zi)人)——其中大多(duo)數是富裕的(de)中國(guo)企業老(lao)板——參(can)與交(jiao)易篩選和審(shen)批。如果大多(duo)數有限(xian)合伙人不同意某項交(jiao)易，那(nei)么這項交(jiao)易就不會進行(xing)。在PE產業里，這通常被稱為“讓(rang)瘋子運營(ying)精神病院。”

不可(ke)否認，九(jiu)鼎投(tou)資并不是總(zong)是判斷正(zheng)確。該公司每年進行的(de)(de)交易(yi)數(shu)量要比中(zhong)國幾乎(hu)所有其(qi)他PE公司都要多。不少(shao)投(tou)資標的(de)(de)公司會(hui)(hui)(hui)在IPO之前就會(hui)(hui)(hui)“熄(xi)火”。但是，九(jiu)鼎投(tou)資通(tong)常會(hui)(hui)(hui)通(tong)過迫(po)使(shi)投(tou)資標的(de)(de)公司回(hui)購(gou)其(qi)所持股份，來(lai)收回(hui)其(qi)最(zui)初的(de)(de)投(tou)資資金。

同(tong)時，據我所知，其(qi)(qi)IPO命中率(lv)較(jiao)高。該(gai)公(gong)司只會偶爾披露相關信息，其(qi)(qi)網站(zhan)上只列出(chu)14個已(yi)上市的(de)投(tou)(tou)資(zi)案例。其(qi)(qi)實際數量顯然(ran)要(yao)比(bi)這高出(chu)許多(duo)。九鼎投(tou)(tou)資(zi)把(ba)有關其(qi)(qi)業務的(de)一切(qie)——其(qi)(qi)投(tou)(tou)資(zi)的(de)公(gong)司名(ming)稱、其(qi)(qi)總資(zi)本、員工人數——都視(shi)為商(shang)業機密。

九(jiu)鼎投資還(huan)在(zai)另(ling)一(yi)個重要方面與那些規模更大(da)而(er)且知名度更高的PE公(gong)司存在(zai)不同：它主動減少(shao)向(xiang)有(you)限合伙人收取的費用。

九(jiu)鼎(ding)投(tou)資收(shou)取(qu)較低的(de)管理(li)(li)費，一般一次性(xing)收(shou)取(qu)3%的(de)手續費，而(er)不是每(mei)年收(shou)取(qu)1%-3%的(de)管理(li)(li)費，而(er)且(qie)在成功交易上收(shou)取(qu)的(de)業績提成也較少。九(jiu)鼎(ding)投(tou)資籌集資金的(de)效率與其(qi)投(tou)資效率幾乎一樣高。該公司已經募集了至少10期不同的(de)基(ji)金，包括最近募集的(de)一期美元基(ji)金。

由于一切都很順利(li)，九鼎投資及其精煉的PE投資模式看(kan)起來似乎勢(shi)不可擋(dang)。

但是，也有(you)一些跡象顯示，九鼎投(tou)資將面臨諸多嚴峻的(de)問題。

現在它的(de)(de)主(zhu)要問題(ti)不(bu)是籌集資(zi)(zi)金，甚至也不(bu)是設(she)法找到(dao)(dao)優秀(xiu)的(de)(de)投(tou)資(zi)(zi)標的(de)(de)公司(si)，而(er)是在一(yi)(yi)定程度上(shang)中(zhong)(zhong)國大多數最成功的(de)(de)公司(si)(包括許多九鼎投(tou)資(zi)(zi)已投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)公司(si)在內)所熟悉的(de)(de)一(yi)(yi)項挑戰(zhan)：模仿者開(kai)始如雨后春(chun)筍般到(dao)(dao)處涌現。在過(guo)去的(de)(de)兩年(nian)中(zhong)(zhong)，數百(bai)家人民幣PE公司(si)創(chuang)立了。

許(xu)多公司目前都正在設法復制九鼎的(de)(de)投資模式。他們(men)都也把關注焦點放在那些準備申(shen)請(qing)IPO的(de)(de)公司上，而(er)且也設法預測中國證監會(hui)將會(hui)對(dui)IPO申(shen)請(qing)做出的(de)(de)裁決。九鼎投資現在需要(yao)更加努力，以(yi)求贏得交易(yi)，而(er)且經常通過同意以(yi)比別人更高(gao)的(de)(de)價格投資入股來贏得交易(yi)。這將會(hui)不可避免地(di)降低(di)潛在投資回報(bao)水平。

更大的(de)問(wen)題在于中國證監會(hui)的(de)IPO審(shen)(shen)批程序本身。這個(ge)審(shen)(shen)批程序變得(de)越來越慢，而(er)且還變得(de)更加難以理解和無法(fa)預測，即使對九鼎投資的(de)專家(jia)而(er)言也(ye)是(shi)(shi)如此(ci)。現在，九鼎投資更加難以快速進出(chu)交易(yi)——而(er)這正(zheng)是(shi)(shi)它(ta)獲得(de)成功(gong)的(de)關(guan)鍵所在。

目前在(zai)(zai)中國證監會(hui)(hui)等(deng)待過會(hui)(hui)和上市的(de)(de)公司數量在(zai)(zai)500家左(zuo)右。在(zai)(zai)大(da)多(duo)數情況下，這(zhe)(zhe)意味著至少還(huan)要等(deng)兩年——才能(neng)走完那耗時費力(li)的(de)(de)審批過程(cheng)。在(zai)(zai)這(zhe)(zhe)段時間(jian)內，有許多(duo)地(di)方可(ke)能(neng)會(hui)(hui)出(chu)差錯。因此，像九鼎投資這(zhe)(zhe)樣的(de)(de)投資者在(zai)(zai)介入(ru)之前，需要了解的(de)(de)不只是投資標的(de)(de)公司及其更為長期的(de)(de)前景。

在(zai)中國的(de)(de)PE市(shi)場上，優秀的(de)(de)投(tou)資標(biao)的(de)(de)公司有很多，但IPO退出渠道有限，九(jiu)鼎(ding)投(tou)資之所以得以成功，是(shi)(shi)因為它更(geng)加側重于解讀監管(guan)機(ji)構，而不是(shi)(shi)解讀一家投(tou)資標(biao)的(de)(de)公司的(de)(de)經營模式(shi)及相關行業。

它從來不需(xu)要(yao)監督投資(zi)標的公司(si)的日常運營情況，不需(xu)要(yao)作(zuo)為董(dong)事會成員向投資(zi)標的公司(si)提供明智的建議，也不需(xu)要(yao)幫助投資(zi)標的公司(si)擴大合作(zuo)關系以及提高市(shi)場營銷水平。

然而，所(suo)有(you)這一切正(zheng)變得越來越有(you)必要。但(dan)這些(xie)都不(bu)是九(jiu)鼎投資已經掌(zhang)握的(de)技能。

誰擁有這(zhe)些技能呢(ni)?就是九(jiu)鼎(ding)投(tou)資近年來業績(ji)大大超(chao)越的上(shang)述(shu)那些大型(xing)PE公司(包括凱雷、德(de)太投(tou)資、百仕(shi)通、KKR、貝恩資本)。九(jiu)鼎(ding)投(tou)資的這(zhe)種“PE工廠(chang)模式(shi)”必須做出相應(ying)的調整，否(fou)則就會被淘(tao)汰出局。