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人物簡介

傅成（Peter Fuhrman）是中國(guo)首創的(de)董事長。他作為高(gao)級(ji)主管(guan)，在私募股權投(tou)資、風險投(tou)資、科技行業和(he)美國(guo)、中國(guo)及(ji)歐洲成功的(de)中小企業有著30年的(de)工作經(jing)驗。英國(guo)劍橋大學經(jing)濟學碩士。

中國首創投資傅成：九鼎投資叢林之王模式難以持續

在(zai)中國(guo)(guo)私募股權(quan)投(tou)(tou)(tou)(tou)資(PE)產業(ye)的叢(cong)林(lin)里，一只(zhi)小老(lao)鼠逐(zhu)漸(jian)長(chang)成(cheng)了(le)(le)王者(zhe)的氣勢。五年前才(cai)創立(li)的昆(kun)吾九鼎投(tou)(tou)(tou)(tou)資管理(li)有限公司(簡(jian)稱九鼎投(tou)(tou)(tou)(tou)資)在(zai)過(guo)去(qu)三(san)年中，很可(ke)能為(wei)投(tou)(tou)(tou)(tou)資者(zhe)取得了(le)(le)中國(guo)(guo)PE產業(ye)中最佳的業(ye)績以(yi)及最好的回報。事實上，在(zai)筆者(zhe)看來，世界(jie)上任(ren)何地方幾乎(hu)都找不(bu)到近年的投(tou)(tou)(tou)(tou)資業(ye)績比九鼎投(tou)(tou)(tou)(tou)資更加出色的PE投(tou)(tou)(tou)(tou)資者(zhe)。

資(zi)(zi)產(chan)規模(mo)只有(you)約10億美(mei)元的九鼎(ding)投資(zi)(zi)大(da)約是(shi)諸(zhu)如百(bai)仕(shi)通(Blackstone)、KKR、貝恩資(zi)(zi)本(ben)(Bain Capital)、凱雷(lei)(Carlyle)等全球領先PE公(gong)司(si)資(zi)(zi)產(chan)規模(mo)的1%-2%。 然(ran)而(er)，這些(xie)公(gong)司(si)都無法與(yu)九鼎(ding)投資(zi)(zi)近年來在中(zhong)國(guo)投資(zi)(zi)、退出及賺得巨大(da)投資(zi)(zi)回報方面所取得的成績(ji)相(xiang)媲美(mei)。 該(gai)公(gong)司(si)可謂(wei)是(shi)同(tong)行業中(zhong)與(yu)諸(zhu)如德太(tai)投資(zi)(zi)(TPG)、KKR、凱雷(lei)等頂級公(gong)司(si)差異最(zui)大(da)的公(gong)司(si)。

九鼎投資并(bing)沒有聘用大批(pi)名牌(pai)大學的(de)工商管(guan)理碩士(shi)(MBA)畢業生，其辦(ban)公(gong)(gong)(gong)場所(suo)較(jiao)為簡樸，既不號稱自(zi)己在公(gong)(gong)(gong)司(si)運(yun)營方面有特殊專長，也沒有把從(cong)業績提成中得(de)到的(de)數億美元利潤獎勵給公(gong)(gong)(gong)司(si)合伙人(ren)。

九鼎投資(zi)(zi)已掌握了一種不依靠魅力、聲望或交(jiao)易撮合天才的(de)PE投資(zi)(zi)方(fang)式。該公司不像是那種“門口的(de)野蠻人(ren)(ren)”(指(zhi)華爾(er)街上相互廝殺的(de)金(jin)(jin)融業人(ren)(ren)士)，更(geng)像是“現金(jin)(jin)出納柜前的(de)會計師(shi)”。九鼎投資(zi)(zi)可能想要品(pin)味自己目(mu)前作為“中國(guo)PE產業叢林之王”的(de)地位。九鼎投資(zi)(zi)一直(zhi)非常有效運用的(de)賺錢方(fang)法(fa)正時刻變得愈加困難。

九鼎(ding)投(tou)資所采取的投(tou)資方法直截了當：只投(tou)資于那些(xie)它(ta)相信在投(tou)資之后不(bu)久就能(neng)獲準在國內(nei)首次公開募股(gu)(IPO)的中國公司。

它不(bu)(bu)用設法猜測哪些行業將(jiang)會蓬勃發展，或(huo)者(zhe)中國消費者(zhe)未來(lai)會如何消費。它不(bu)(bu)會投資押注于(yu)那(nei)些未經證實的技術(shu)或(huo)者(zhe)那(nei)些可能(neng)快速增長但離上市還(huan)需數年的公司。其投資手法是基(ji)于(yu)盡可能(neng)在內部復制全力巨(ju)大的中國證監會那(nei)冗長而不(bu)(bu)透明的IPO審(shen)批過程(cheng)。

九鼎投資更側重于猜測證監會將會做什(shen)么，而不是某家公司的進展會如何。

通過這種方式，它希望獲(huo)得(de)自己入(ru)股(gu)投資(zi)的(de)進入(ru)價(jia)格與上市后退(tui)出(chu)價(jia)格之間(jian)巨大的(de)估(gu)(gu)值(zhi)差價(jia)。在兩年前的(de)鼎(ding)盛(sheng)時期(qi)，九鼎(ding)投資(zi)進入(ru)時的(de)估(gu)(gu)值(zhi)倍(bei)(bei)(bei)數與退(tui)出(chu)時的(de)估(gu)(gu)值(zhi)倍(bei)(bei)(bei)數之間(jian)存在十倍(bei)(bei)(bei)的(de)價(jia)差。九鼎(ding)投資(zi)按照市盈率(lv)不到(dao)10倍(bei)(bei)(bei)的(de)估(gu)(gu)值(zhi)水平(ping)入(ru)股(gu)投資(zi)，之后可以(yi)按照市盈率(lv)80倍(bei)(bei)(bei)以(yi)上的(de)估(gu)(gu)值(zhi)水平(ping)退(tui)出(chu)。

雖然(ran)股票(piao)價(jia)格和市盈率(lv)(lv)倍數已明(ming)顯下滑，但(dan)進入和退出之間的價(jia)差(cha)仍(reng)然(ran)很大，它仍(reng)然(ran)按(an)照(zhao)市盈率(lv)(lv)不到10倍的估值水平(ping)進入，然(ran)后很可能按(an)照(zhao)市盈率(lv)(lv)25倍-30倍的估值水平(ping)退出。

九鼎投(tou)資的投(tou)資方式是這樣的：中國證監會(hui)的IPO審批過程可能需要(yao)兩至(zhi)五年不等。

在(zai)(zai)法律所允許的(de)限度內，九鼎投(tou)資(zi)(zi)盡(jin)可能(neng)把自己入股投(tou)資(zi)(zi)的(de)時(shi)間向投(tou)資(zi)(zi)標(biao)(biao)的(de)公(gong)(gong)司(si)(si)將(jiang)申請IPO的(de)時(shi)間靠攏。然后(hou)，它會(hui)盡(jin)一切所能(neng)提(ti)高中國證監(jian)會(hui)批準投(tou)資(zi)(zi)標(biao)(biao)的(de)公(gong)(gong)司(si)(si)上市(shi)的(de)可能(neng)性(xing)(xing)，出席中國證監(jian)會(hui)的(de)相關(guan)會(hui)議，在(zai)(zai)幕(mu)后(hou)進(jin)行游說。如果順利的(de)話，九鼎投(tou)資(zi)(zi)可以在(zai)(zai)三年(nian)內完成(cheng)一項投(tou)資(zi)(zi)的(de)進(jin)入和退出，包括在(zai)(zai)投(tou)資(zi)(zi)標(biao)(biao)的(de)公(gong)(gong)司(si)(si)上市(shi)后(hou)為期(qi)一年(nian)的(de)強制性(xing)(xing)鎖(suo)定期(qi)。

其(qi)他(ta)(ta)PE公司(si)在中國投(tou)資(zi)的(de)(de)平均(jun)周期可(ke)能要長(chang)達六至八年。其(qi)他(ta)(ta)這些公司(si)愿意(yi)較早投(tou)資(zi)，然后通常在兩三年的(de)(de)時間內幫助投(tou)資(zi)標(biao)的(de)(de)公司(si)過(guo)渡(du)到完全符合相關稅務和法規要求的(de)(de)狀況。

這是提(ti)交IPO申請前的一(yi)個(ge)先(xian)決(jue)條件。

在中國(guo)，變(bian)化(hua)是持續、突然而狂熱的(de)(de)(de)。一(yi)家PE公司持有一(yi)項(xiang)投(tou)資的(de)(de)(de)時間越(yue)長，相關(guan)規則或者國(guo)內市場(chang)、匯率、競爭(zheng)格局的(de)(de)(de)某(mou)些(xie)變(bian)化(hua)將會摧毀一(yi)家曾經強大(da)的(de)(de)(de)公司的(de)(de)(de)風險就越(yue)大(da)。

這(zhe)些(xie)不確(que)定(ding)因(yin)素，以及一家中(zhong)國公司無(wu)法通過(guo)中(zhong)國證監會的(de)IPO審批過(guo)程(cheng)這(zhe)個重大風險(xian)，正(zheng)是九鼎(ding)投(tou)資設法消除的(de)兩個最大的(de)中(zhong)國PE投(tou)資風險(xian)。

對(dui)于九鼎投(tou)資(zi)而言(yan)，這(zhe)意味著超專業地把關注(zhu)焦點集(ji)中在一家投(tou)資(zi)標的公司(si)是(shi)否繳納(na)所有(you)稅項以及其主要客戶(hu)事實上是(shi)不是(shi)該公司(si)親屬等這(zhe)些問題上。

換句話(hua)說，該投資標的(de)公司是否嚴重存在關聯方交易(yi)?這通常是中國(guo)證(zheng)監會拒絕(jue)一家投資標的(de)公司IPO申請(qing)的(de)主要原因。

其(qi)(qi)他PE公(gong)司——尤其(qi)(qi)是全球巨頭——采(cai)取與此不同的方法(fa)。他們把(ba)大量精力花(hua)費在分析并(bing)預(yu)測(ce)投資標的公(gong)司在產(chan)品、市場、競爭地(di)位等方面(mian)的未來前景(jing)的過程中。這需要許多(duo)腦(nao)力，而且(qie)還需要一些猜測(ce)。其(qi)(qi)結果(guo)好(hao)壞參半(ban)。

許多(duo)交易永(yong)遠(yuan)無(wu)法(fa)(fa)完(wan)成，因為(wei)PE公(gong)司在花費了(le)(le)數十(shi)萬美元以及投(tou)入了(le)(le)大(da)量人(ren)力之(zhi)后，仍無(wu)法(fa)(fa)完(wan)成盡職調查。其他一些投(tou)資標的公(gong)司甚至(zhi)永(yong)遠(yuan)無(wu)法(fa)(fa)達到申請IPO的階段，更(geng)不(bu)用說獲得(de)批準了(le)(le)。

九鼎投資似乎(hu)完全適應于(yu)中(zhong)國的投資環(huan)境。

當其投(tou)(tou)資方(fang)法(fa)奏效時，其投(tou)(tou)資能夠獲(huo)得豐厚的回報，往往至少是投(tou)(tou)入資本的三倍(bei)。九鼎(ding)投(tou)(tou)資把這(zhe)種方(fang)法(fa)稱為一種“PE工廠模(mo)式”。它設法(fa)盡可能使這(zhe)套投(tou)(tou)資方(fang)法(fa)更加(jia)系統化。

九鼎(ding)投資(zi)擁有一個龐大(da)(da)的員工隊伍，至少有250名(ming)員工，其規模(mo)(mo)是中(zhong)(zhong)國(guo)其他(ta)PE公司的10倍。他(ta)們一直忙于收集(ji)公司數據然后(hou)模(mo)(mo)擬中(zhong)(zhong)國(guo)證監會(hui)審批程序等這(zhe)(zhe)(zhe)些工作。該(gai)公司邀請其有限合伙(huo)(huo)人(ren)(即出(chu)資(zi)人(ren))——其中(zhong)(zhong)大(da)(da)多(duo)數是富(fu)裕的中(zhong)(zhong)國(guo)企業老(lao)板——參與交(jiao)(jiao)易篩選和審批。如(ru)果大(da)(da)多(duo)數有限合伙(huo)(huo)人(ren)不同意(yi)某項交(jiao)(jiao)易，那么這(zhe)(zhe)(zhe)項交(jiao)(jiao)易就不會(hui)進行(xing)。在PE產(chan)業里，這(zhe)(zhe)(zhe)通常被(bei)稱為“讓(rang)瘋子運營精神病院。”

不(bu)可否認，九鼎(ding)投(tou)資(zi)并(bing)不(bu)是總是判斷正(zheng)確(que)。該(gai)公(gong)(gong)司每(mei)年進行的交易(yi)數量要比中國幾乎所(suo)有其(qi)他PE公(gong)(gong)司都(dou)要多。不(bu)少投(tou)資(zi)標(biao)的公(gong)(gong)司會在IPO之(zhi)前(qian)就會“熄火”。但(dan)是，九鼎(ding)投(tou)資(zi)通常會通過迫使投(tou)資(zi)標(biao)的公(gong)(gong)司回(hui)(hui)購其(qi)所(suo)持股份，來(lai)收(shou)回(hui)(hui)其(qi)最初的投(tou)資(zi)資(zi)金。

同時，據(ju)我所知，其(qi)IPO命中率較高(gao)。該(gai)公司只會偶爾披露相關信(xin)息，其(qi)網(wang)站上只列(lie)出(chu)(chu)14個已上市的投資案例。其(qi)實際數(shu)量顯(xian)然要比這高(gao)出(chu)(chu)許多(duo)。九鼎(ding)投資把有關其(qi)業務的一(yi)切——其(qi)投資的公司名稱、其(qi)總資本、員工人數(shu)——都(dou)視為(wei)商業機(ji)密。

九鼎投資還(huan)在另一個重要方面(mian)與那些(xie)規模更(geng)大而且知名(ming)度更(geng)高的(de)PE公司存在不同(tong)：它主動減少向有(you)限(xian)合伙人(ren)收取的(de)費用。

九鼎(ding)投資收(shou)取(qu)較低的管(guan)理費，一般一次性收(shou)取(qu)3%的手續費，而不是每年收(shou)取(qu)1%-3%的管(guan)理費，而且(qie)在成功(gong)交(jiao)易(yi)上(shang)收(shou)取(qu)的業績提成也較少。九鼎(ding)投資籌集(ji)資金的效率(lv)與其投資效率(lv)幾乎一樣高。該公司(si)已(yi)經募集(ji)了至少10期(qi)不同(tong)的基金，包括最近募集(ji)的一期(qi)美元基金。

由于(yu)一切都很順利，九鼎投資(zi)及其精煉的(de)PE投資(zi)模式看起來(lai)似乎勢不可擋(dang)。

但(dan)是，也有一些跡象顯示，九鼎投(tou)資將面臨諸多嚴(yan)峻的(de)問題(ti)。

現在它的(de)(de)主要(yao)問題不是(shi)籌集資(zi)金，甚至也不是(shi)設法找到(dao)優秀的(de)(de)投資(zi)標的(de)(de)公(gong)司(si)，而是(shi)在一定(ding)程度上(shang)中國大多數最成功的(de)(de)公(gong)司(si)(包括(kuo)許多九鼎投資(zi)已投資(zi)的(de)(de)公(gong)司(si)在內)所熟(shu)悉的(de)(de)一項挑戰(zhan)：模仿者(zhe)開始如(ru)雨后(hou)春筍般到(dao)處涌現。在過去的(de)(de)兩年中，數百家人民幣(bi)PE公(gong)司(si)創(chuang)立了(le)。

許多(duo)公司目前都正在設法(fa)復制九(jiu)鼎(ding)的投資(zi)(zi)模(mo)式。他們(men)都也把關注(zhu)焦點放在那些準備(bei)申請IPO的公司上(shang)，而(er)且(qie)也設法(fa)預測(ce)中國證(zheng)監會將會對IPO申請做出(chu)的裁決。九(jiu)鼎(ding)投資(zi)(zi)現在需要(yao)更加努力，以求贏(ying)(ying)得交易(yi)，而(er)且(qie)經常通過同意(yi)以比別人更高的價格(ge)投資(zi)(zi)入股來贏(ying)(ying)得交易(yi)。這將會不可避免(mian)地降低潛在投資(zi)(zi)回報水平。

更大的(de)問題在(zai)(zai)于中(zhong)國證監會的(de)IPO審(shen)批程(cheng)序本身。這個審(shen)批程(cheng)序變得(de)越(yue)來越(yue)慢，而且還(huan)變得(de)更加(jia)難以理解和無法預測，即使對九(jiu)鼎(ding)投資的(de)專家而言也是如此(ci)。現在(zai)(zai)，九(jiu)鼎(ding)投資更加(jia)難以快速進出交易——而這正是它獲得(de)成功的(de)關鍵所在(zai)(zai)。

目前在中國證監會等(deng)待過會和上市(shi)的公(gong)司數量(liang)在500家左(zuo)右。在大多(duo)數情況下(xia)，這意味著(zhu)至(zhi)少(shao)還要等(deng)兩年——才能走完那耗時費力的審批過程。在這段時間內，有(you)許多(duo)地方可能會出(chu)差錯。因(yin)此，像(xiang)九鼎投資這樣的投資者在介(jie)入之前，需要了解的不只(zhi)是投資標的公(gong)司及其更為長期(qi)的前景(jing)。

在中國(guo)的(de)PE市場(chang)上，優秀的(de)投(tou)資標的(de)公(gong)司(si)有很多，但IPO退出渠(qu)道有限，九鼎投(tou)資之所以(yi)得(de)以(yi)成功，是因為(wei)它(ta)更(geng)加側重于(yu)解讀監管機構，而不是解讀一家投(tou)資標的(de)公(gong)司(si)的(de)經營(ying)模式及相關行業。

它從來不需要監督(du)投資標(biao)的(de)公司的(de)日常運(yun)營情況，不需要作為董(dong)事會成員向投資標(biao)的(de)公司提供明(ming)智的(de)建(jian)議，也(ye)不需要幫助投資標(biao)的(de)公司擴大合作關系以及(ji)提高(gao)市(shi)場營銷水平。

然而，所有(you)這一切正變得越來越有(you)必要。但這些都不是(shi)九鼎投資已經掌(zhang)握的技能。

誰擁有這些(xie)技(ji)能呢?就(jiu)是九鼎(ding)投(tou)資(zi)近(jin)年來業績大大超(chao)越的上述那些(xie)大型(xing)PE公司(si)(包括凱雷、德太投(tou)資(zi)、百仕通、KKR、貝恩(en)資(zi)本)。九鼎(ding)投(tou)資(zi)的這種(zhong)“PE工廠(chang)模式”必須做出相應的調整(zheng)，否則就(jiu)會被淘汰(tai)出局(ju)。