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人物簡介

傅成(cheng)(cheng)（Peter Fuhrman）是(shi)中國(guo)(guo)(guo)首(shou)創的(de)(de)董事(shi)長。他作為高級(ji)主管，在私募(mu)股權投(tou)資、風險(xian)投(tou)資、科(ke)技行業和美國(guo)(guo)(guo)、中國(guo)(guo)(guo)及歐洲成(cheng)(cheng)功的(de)(de)中小企業有著30年的(de)(de)工作經驗。英國(guo)(guo)(guo)劍橋大學(xue)經濟學(xue)碩士(shi)。

中國首創投資傅成：九鼎投資叢林之王模式難以持續

在(zai)中(zhong)國私募股權投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(PE)產業的(de)叢林里(li)，一只小老鼠逐漸長成了(le)王者的(de)氣勢。五年前才創立的(de)昆(kun)吾九(jiu)鼎(ding)(ding)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)管(guan)理有限公司(簡稱九(jiu)鼎(ding)(ding)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi))在(zai)過去三年中(zhong)，很可能為投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者取得了(le)中(zhong)國PE產業中(zhong)最佳的(de)業績以及最好的(de)回(hui)報。事實上(shang)，在(zai)筆(bi)者看來，世(shi)界上(shang)任何地方幾乎都(dou)找(zhao)不到近(jin)年的(de)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)業績比九(jiu)鼎(ding)(ding)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)更加出色的(de)PE投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者。

資(zi)(zi)(zi)產規模只有(you)約10億美元的九鼎投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)大(da)(da)約是(shi)諸如百(bai)仕通(tong)(Blackstone)、KKR、貝恩資(zi)(zi)(zi)本(Bain Capital)、凱(kai)(kai)雷(Carlyle)等全(quan)球領(ling)先PE公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)資(zi)(zi)(zi)產規模的1%-2%。 然而，這些(xie)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)都(dou)無(wu)法與(yu)九鼎投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)近(jin)年來在中國投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)、退出及(ji)賺(zhuan)得巨大(da)(da)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)回報方面所取得的成績相(xiang)媲美。 該公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)可(ke)謂(wei)是(shi)同行業中與(yu)諸如德太(tai)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(TPG)、KKR、凱(kai)(kai)雷等頂(ding)級公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)差異最(zui)大(da)(da)的公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)(si)。

九鼎(ding)投資并沒有聘用大批名(ming)牌(pai)大學的(de)工(gong)商管理碩士(shi)(MBA)畢(bi)業(ye)生(sheng)，其辦(ban)公場所較為簡樸，既不(bu)號稱自己(ji)在公司(si)運營(ying)方面(mian)有特殊專(zhuan)長，也沒有把從(cong)業(ye)績提成中(zhong)得(de)到(dao)的(de)數億美元(yuan)利潤獎勵給公司(si)合(he)伙人。

九(jiu)鼎投資已掌握了(le)一種不依靠魅(mei)力(li)、聲(sheng)望或(huo)交易撮合(he)天才的(de)(de)PE投資方式。該公(gong)司不像是那(nei)種“門口的(de)(de)野蠻人(ren)”(指華(hua)爾街上相互廝(si)殺的(de)(de)金融業人(ren)士(shi))，更像是“現金出納柜前(qian)的(de)(de)會計(ji)師”。九(jiu)鼎投資可能想要品味自(zi)己目前(qian)作為“中國(guo)PE產業叢林之王”的(de)(de)地位(wei)。九(jiu)鼎投資一直非常有效(xiao)運用的(de)(de)賺(zhuan)錢方法正時刻變得(de)愈加困難(nan)。

九(jiu)鼎投資所采(cai)取(qu)的(de)投資方法(fa)直截了當：只投資于那些它相信在投資之(zhi)后(hou)不久(jiu)就(jiu)能獲準在國內首次公(gong)開募股(IPO)的(de)中國公(gong)司(si)。

它不(bu)用設法猜測哪(na)些行業將會(hui)(hui)蓬勃發展，或者(zhe)中國消費者(zhe)未來會(hui)(hui)如何(he)消費。它不(bu)會(hui)(hui)投(tou)資押注于(yu)那(nei)些未經證實的(de)技(ji)術或者(zhe)那(nei)些可(ke)能快(kuai)速增(zeng)長但(dan)離上市還(huan)需數年的(de)公(gong)司。其投(tou)資手法是(shi)基(ji)于(yu)盡(jin)可(ke)能在內(nei)部(bu)復制全力巨大的(de)中國證監會(hui)(hui)那(nei)冗長而不(bu)透(tou)明的(de)IPO審批(pi)過(guo)程。

九鼎投(tou)資更(geng)側重于猜測證(zheng)監會將會做(zuo)什(shen)么(me)，而不是(shi)某家公(gong)司的進(jin)展(zhan)會如何。

通過這種(zhong)方式，它希望獲得自己入(ru)股投資的(de)進入(ru)價格與上市(shi)(shi)后(hou)退(tui)出(chu)(chu)價格之間巨大(da)的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)差價。在(zai)兩年前(qian)的(de)鼎(ding)盛時期，九鼎(ding)投資進入(ru)時的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)倍數與退(tui)出(chu)(chu)時的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)倍數之間存在(zai)十倍的(de)價差。九鼎(ding)投資按(an)照市(shi)(shi)盈率不(bu)到10倍的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)水平(ping)入(ru)股投資，之后(hou)可以按(an)照市(shi)(shi)盈率80倍以上的(de)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)水平(ping)退(tui)出(chu)(chu)。

雖然(ran)(ran)股票價格和(he)市(shi)盈率(lv)倍(bei)數(shu)已(yi)明顯下(xia)滑，但進(jin)入(ru)和(he)退出之間的(de)價差仍(reng)然(ran)(ran)很(hen)大(da)，它仍(reng)然(ran)(ran)按照市(shi)盈率(lv)不到10倍(bei)的(de)估(gu)值水(shui)平進(jin)入(ru)，然(ran)(ran)后(hou)很(hen)可能(neng)按照市(shi)盈率(lv)25倍(bei)-30倍(bei)的(de)估(gu)值水(shui)平退出。

九鼎(ding)投(tou)(tou)資的投(tou)(tou)資方式(shi)是這(zhe)樣的：中(zhong)國(guo)證監(jian)會的IPO審批過(guo)程(cheng)可能需要兩至五年不(bu)等。

在(zai)法律(lv)所(suo)允許的限度內(nei)，九鼎(ding)投(tou)(tou)(tou)資(zi)盡可能把自己(ji)入股(gu)投(tou)(tou)(tou)資(zi)的時間向投(tou)(tou)(tou)資(zi)標的公(gong)司(si)將申(shen)請(qing)IPO的時間靠(kao)攏。然后(hou)(hou)，它會(hui)(hui)盡一(yi)切所(suo)能提高中(zhong)國(guo)證監會(hui)(hui)批準投(tou)(tou)(tou)資(zi)標的公(gong)司(si)上(shang)市(shi)的可能性，出席中(zhong)國(guo)證監會(hui)(hui)的相(xiang)關(guan)會(hui)(hui)議，在(zai)幕后(hou)(hou)進行游說。如果順利的話，九鼎(ding)投(tou)(tou)(tou)資(zi)可以在(zai)三年內(nei)完成(cheng)一(yi)項投(tou)(tou)(tou)資(zi)的進入和退(tui)出，包括在(zai)投(tou)(tou)(tou)資(zi)標的公(gong)司(si)上(shang)市(shi)后(hou)(hou)為期(qi)一(yi)年的強制性鎖定期(qi)。

其他PE公司(si)(si)在中(zhong)國(guo)投(tou)資的(de)平(ping)均(jun)周期可能(neng)要(yao)(yao)長(chang)達六至八(ba)年。其他這些公司(si)(si)愿意(yi)較早(zao)投(tou)資，然后通常在兩三年的(de)時間內幫(bang)助投(tou)資標的(de)公司(si)(si)過渡(du)到完全符合相關稅務和(he)法規要(yao)(yao)求的(de)狀(zhuang)況。

這是提交IPO申請前的一個先決(jue)條件(jian)。

在中國(guo)，變(bian)化是持續(xu)、突然(ran)而狂熱的(de)(de)(de)。一(yi)家PE公司持有(you)一(yi)項投(tou)資的(de)(de)(de)時間(jian)越長，相關(guan)規則或者國(guo)內市場、匯率、競爭格局的(de)(de)(de)某些變(bian)化將(jiang)會摧毀一(yi)家曾經強大的(de)(de)(de)公司的(de)(de)(de)風險(xian)就(jiu)越大。

這些不確定(ding)因素，以(yi)及一家中(zhong)(zhong)國公司無法通(tong)過中(zhong)(zhong)國證(zheng)監會(hui)的IPO審批(pi)過程這個(ge)重大風險，正是九(jiu)鼎(ding)投(tou)資(zi)設法消(xiao)除的兩個(ge)最大的中(zhong)(zhong)國PE投(tou)資(zi)風險。

對于九鼎投(tou)資而言，這意(yi)味著超專業地把關注焦點集中(zhong)在一家投(tou)資標(biao)的公司(si)是(shi)否(fou)繳納所有稅項(xiang)以及其主要(yao)客戶事實上(shang)是(shi)不是(shi)該公司(si)親屬(shu)等這些(xie)問題上(shang)。

換(huan)句話說，該(gai)投(tou)資標(biao)的公(gong)(gong)司(si)是否嚴重存在(zai)關聯方交易?這通常是中(zhong)國證(zheng)監會(hui)拒絕一家投(tou)資標(biao)的公(gong)(gong)司(si)IPO申請(qing)的主要原因。

其(qi)他(ta)PE公(gong)司——尤其(qi)是全球巨頭——采取與此不同(tong)的方法。他(ta)們(men)把大(da)量精力(li)花(hua)費在分析并預測(ce)投(tou)資標的公(gong)司在產品、市(shi)場(chang)、競(jing)爭地位(wei)等方面的未來前(qian)景的過程(cheng)中。這需(xu)要(yao)許(xu)多(duo)腦(nao)力(li)，而且還需(xu)要(yao)一些(xie)猜測(ce)。其(qi)結果好壞參(can)半(ban)。

許多交易永(yong)遠無法(fa)完成，因(yin)為(wei)PE公(gong)司在花費(fei)了(le)數十萬美元以(yi)及投(tou)入(ru)了(le)大量(liang)人力之后，仍無法(fa)完成盡職調查。其他(ta)一(yi)些投(tou)資(zi)標的公(gong)司甚至永(yong)遠無法(fa)達到申請(qing)IPO的階段，更不用說獲得批準(zhun)了(le)。

九鼎投資似乎完全適應于(yu)中國(guo)的投資環境。

當其投(tou)資(zi)方法(fa)(fa)奏效時，其投(tou)資(zi)能(neng)(neng)夠獲得豐厚的回報，往(wang)往(wang)至少是投(tou)入(ru)資(zi)本的三倍。九鼎(ding)投(tou)資(zi)把這(zhe)種(zhong)方法(fa)(fa)稱為一種(zhong)“PE工廠模(mo)式”。它設法(fa)(fa)盡可能(neng)(neng)使這(zhe)套投(tou)資(zi)方法(fa)(fa)更加系統化。

九鼎(ding)投資擁有(you)(you)一(yi)個龐大(da)(da)的(de)員工隊(dui)伍(wu)，至少有(you)(you)250名員工，其規(gui)模是(shi)中(zhong)(zhong)(zhong)國其他PE公(gong)司(si)的(de)10倍。他們一(yi)直(zhi)忙于收集公(gong)司(si)數(shu)(shu)據然后模擬(ni)中(zhong)(zhong)(zhong)國證監會審批程(cheng)序等這些工作。該(gai)公(gong)司(si)邀請其有(you)(you)限合(he)伙人(ren)(即出資人(ren))——其中(zhong)(zhong)(zhong)大(da)(da)多數(shu)(shu)是(shi)富裕的(de)中(zhong)(zhong)(zhong)國企(qi)業(ye)老板——參與交易篩選和審批。如果(guo)大(da)(da)多數(shu)(shu)有(you)(you)限合(he)伙人(ren)不(bu)同意某項交易，那么這項交易就不(bu)會進行(xing)。在PE產(chan)業(ye)里(li)，這通(tong)常被(bei)稱為“讓瘋子運營精神病(bing)院(yuan)。”

不(bu)可否認，九(jiu)鼎投(tou)(tou)資(zi)(zi)并不(bu)是總是判斷正確。該公司(si)(si)每年進行的(de)交(jiao)易數量要比中國幾乎所(suo)有(you)其他(ta)PE公司(si)(si)都要多。不(bu)少投(tou)(tou)資(zi)(zi)標的(de)公司(si)(si)會在IPO之前就會“熄火(huo)”。但是，九(jiu)鼎投(tou)(tou)資(zi)(zi)通(tong)常會通(tong)過迫使投(tou)(tou)資(zi)(zi)標的(de)公司(si)(si)回購(gou)其所(suo)持股份，來收回其最初(chu)的(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)資(zi)(zi)金。

同時(shi)，據我所知，其(qi)(qi)IPO命中率較高(gao)。該公司只會偶爾披(pi)露相(xiang)關信息，其(qi)(qi)網(wang)站上只列出(chu)14個已上市的投資(zi)案例。其(qi)(qi)實際(ji)數(shu)量顯然要(yao)比這(zhe)高(gao)出(chu)許多。九鼎(ding)投資(zi)把有關其(qi)(qi)業務的一(yi)切——其(qi)(qi)投資(zi)的公司名稱、其(qi)(qi)總資(zi)本、員工人數(shu)——都視為商(shang)業機密。

九鼎投(tou)資還在(zai)另一個重要(yao)方面與那些規(gui)模更大而且知(zhi)名(ming)度更高的PE公(gong)司(si)存(cun)在(zai)不同(tong)：它主動減(jian)少向有(you)限(xian)合伙人收取的費用。

九(jiu)鼎(ding)投資(zi)(zi)收取較低的(de)(de)管理費(fei)，一般(ban)一次性收取3%的(de)(de)手續(xu)費(fei)，而不是每年收取1%-3%的(de)(de)管理費(fei)，而且在成(cheng)功交易上收取的(de)(de)業(ye)績提成(cheng)也較少。九(jiu)鼎(ding)投資(zi)(zi)籌集資(zi)(zi)金的(de)(de)效率(lv)與其(qi)投資(zi)(zi)效率(lv)幾乎(hu)一樣高(gao)。該(gai)公司已經募集了至少10期(qi)不同的(de)(de)基金，包括最近募集的(de)(de)一期(qi)美元基金。

由于一切都很順利，九鼎投(tou)資及(ji)其(qi)精煉的PE投(tou)資模式看起來似乎勢不可擋。

但是，也有一(yi)些跡象顯示，九鼎(ding)投(tou)資將面(mian)臨諸多嚴峻的問題(ti)。

現在它(ta)的(de)主要問題(ti)不是(shi)籌集資(zi)(zi)(zi)金，甚至也不是(shi)設(she)法找到優秀的(de)投資(zi)(zi)(zi)標的(de)公(gong)司(si)，而是(shi)在一(yi)定程(cheng)度上(shang)中(zhong)國大(da)多數最(zui)成功的(de)公(gong)司(si)(包括許多九(jiu)鼎投資(zi)(zi)(zi)已(yi)投資(zi)(zi)(zi)的(de)公(gong)司(si)在內)所熟(shu)悉的(de)一(yi)項挑戰：模仿(fang)者開(kai)始如雨后春筍般到處涌(yong)現。在過去的(de)兩年中(zhong)，數百家人民幣PE公(gong)司(si)創(chuang)立了(le)。

許(xu)多公(gong)司(si)目前都正在(zai)設法復制九(jiu)鼎的(de)投(tou)資模式。他們都也把(ba)關(guan)注焦(jiao)點放在(zai)那(nei)些準備申請IPO的(de)公(gong)司(si)上(shang)，而(er)且也設法預測中國證監(jian)會(hui)將會(hui)對(dui)IPO申請做出的(de)裁決(jue)。九(jiu)鼎投(tou)資現在(zai)需要更加努力，以求贏得交易，而(er)且經(jing)常(chang)通過同(tong)意以比別(bie)人更高的(de)價格投(tou)資入(ru)股來贏得交易。這將會(hui)不可避免地(di)降(jiang)低潛(qian)在(zai)投(tou)資回報水平。

更(geng)大的問題在(zai)(zai)于中國(guo)證監會的IPO審批程(cheng)序本(ben)身。這個審批程(cheng)序變(bian)得越來(lai)越慢，而(er)且(qie)還變(bian)得更(geng)加(jia)難以(yi)理解和無(wu)法預測，即使對九鼎(ding)投資(zi)的專家而(er)言也(ye)是(shi)如此。現在(zai)(zai)，九鼎(ding)投資(zi)更(geng)加(jia)難以(yi)快速進出交易——而(er)這正是(shi)它獲得成功的關鍵所(suo)在(zai)(zai)。

目前(qian)在(zai)(zai)(zai)中(zhong)國(guo)證監會等(deng)待過會和上市的(de)(de)(de)公司(si)數量在(zai)(zai)(zai)500家左右(you)。在(zai)(zai)(zai)大多(duo)數情況下，這(zhe)意味著至少還要等(deng)兩年——才能(neng)走完那耗時(shi)費力的(de)(de)(de)審批過程。在(zai)(zai)(zai)這(zhe)段(duan)時(shi)間內，有許多(duo)地方可能(neng)會出差錯(cuo)。因此，像九鼎投資這(zhe)樣的(de)(de)(de)投資者在(zai)(zai)(zai)介入之(zhi)前(qian)，需要了解的(de)(de)(de)不只是(shi)投資標的(de)(de)(de)公司(si)及其更為(wei)長期的(de)(de)(de)前(qian)景。

在(zai)中國的(de)(de)PE市場上，優秀的(de)(de)投(tou)資標的(de)(de)公司有很(hen)多，但(dan)IPO退出渠(qu)道有限，九鼎投(tou)資之所以得以成功，是因(yin)為它更加(jia)側重于解讀監管機構(gou)，而不(bu)是解讀一家投(tou)資標的(de)(de)公司的(de)(de)經營(ying)模式及相關(guan)行業(ye)。

它從來不(bu)需(xu)要(yao)監督投資標(biao)的(de)公司(si)的(de)日(ri)常(chang)運營(ying)情(qing)況，不(bu)需(xu)要(yao)作為董事(shi)會成(cheng)員(yuan)向(xiang)投資標(biao)的(de)公司(si)提供(gong)明(ming)智(zhi)的(de)建議(yi)，也不(bu)需(xu)要(yao)幫助(zhu)投資標(biao)的(de)公司(si)擴(kuo)大合作關(guan)系以及提高(gao)市場(chang)營(ying)銷水平。

然(ran)而，所有這(zhe)一切正變得越來(lai)越有必要。但這(zhe)些都(dou)不(bu)是九(jiu)鼎投資已經掌握的技能。

誰擁有這些技能呢?就是(shi)九鼎投資(zi)近(jin)年來(lai)業績大(da)大(da)超越的(de)上述(shu)那些大(da)型(xing)PE公司(si)(包括凱雷、德太投資(zi)、百(bai)仕通、KKR、貝恩資(zi)本(ben))。九鼎投資(zi)的(de)這種“PE工廠模(mo)式(shi)”必(bi)須做出(chu)(chu)相應的(de)調(diao)整，否則就會被淘汰出(chu)(chu)局。