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人物簡介

傅成(cheng)（Peter Fuhrman）是(shi)中國首創(chuang)的(de)董事長(chang)。他作(zuo)為高級主管，在私募股權投(tou)資(zi)、風險投(tou)資(zi)、科技行業和美國、中國及歐洲成(cheng)功的(de)中小企(qi)業有著30年(nian)的(de)工作(zuo)經驗。英(ying)國劍橋大學(xue)經濟(ji)學(xue)碩士。

中國首創投資傅成：九鼎投資叢林之王模式難以持續

在中(zhong)(zhong)國(guo)私募(mu)股權(quan)投(tou)(tou)資(zi)(PE)產業(ye)的(de)叢林里，一只小(xiao)老鼠逐漸長成了王者(zhe)的(de)氣勢。五年(nian)前(qian)才創立的(de)昆吾(wu)九(jiu)(jiu)鼎投(tou)(tou)資(zi)管理有(you)限公(gong)司(si)(簡稱九(jiu)(jiu)鼎投(tou)(tou)資(zi))在過去三年(nian)中(zhong)(zhong)，很可能(neng)為投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)取(qu)得了中(zhong)(zhong)國(guo)PE產業(ye)中(zhong)(zhong)最(zui)佳的(de)業(ye)績以及(ji)最(zui)好的(de)回報(bao)。事實上，在筆者(zhe)看來，世界上任(ren)何地方幾(ji)乎都找不到近年(nian)的(de)投(tou)(tou)資(zi)業(ye)績比九(jiu)(jiu)鼎投(tou)(tou)資(zi)更加(jia)出色的(de)PE投(tou)(tou)資(zi)者(zhe)。

資(zi)產(chan)規(gui)模只有約(yue)10億美元的九鼎投(tou)(tou)(tou)資(zi)大(da)(da)約(yue)是諸如百仕通(Blackstone)、KKR、貝恩資(zi)本(Bain Capital)、凱雷(Carlyle)等全(quan)球領先PE公(gong)(gong)司(si)(si)資(zi)產(chan)規(gui)模的1%-2%。 然而，這些公(gong)(gong)司(si)(si)都無法與(yu)九鼎投(tou)(tou)(tou)資(zi)近年來在(zai)中(zhong)國投(tou)(tou)(tou)資(zi)、退出及賺(zhuan)得巨大(da)(da)投(tou)(tou)(tou)資(zi)回報方面所(suo)取得的成績(ji)相媲美。 該公(gong)(gong)司(si)(si)可謂是同行業中(zhong)與(yu)諸如德太投(tou)(tou)(tou)資(zi)(TPG)、KKR、凱雷等頂級(ji)公(gong)(gong)司(si)(si)差異最大(da)(da)的公(gong)(gong)司(si)(si)。

九鼎(ding)投資并(bing)沒有聘用大(da)批名(ming)牌大(da)學的工商管理(li)碩士(MBA)畢業生，其辦(ban)公場所較為簡樸，既不號稱自己在公司運營方(fang)面有特(te)殊專(zhuan)長，也(ye)沒有把從業績提成中得(de)到的數億美元利潤獎(jiang)勵(li)給公司合伙人。

九(jiu)鼎投資已掌握了一種不(bu)依(yi)靠魅力、聲望或交(jiao)易撮合天才的PE投資方式。該公司不(bu)像是(shi)那種“門(men)口(kou)的野蠻人(ren)”(指華爾街上相互廝(si)殺的金融業人(ren)士)，更像是(shi)“現金出(chu)納柜(ju)前(qian)的會(hui)計師”。九(jiu)鼎投資可(ke)能想要品味自(zi)己目前(qian)作(zuo)為“中國PE產業叢(cong)林(lin)之王(wang)”的地位。九(jiu)鼎投資一直非(fei)常有(you)效(xiao)運用(yong)的賺錢方法正時(shi)刻(ke)變得愈加困難。

九鼎投資(zi)(zi)所采取的投資(zi)(zi)方法直截了當：只(zhi)投資(zi)(zi)于那些它相信在(zai)投資(zi)(zi)之后不久(jiu)就能(neng)獲準在(zai)國內首(shou)次公開募股(IPO)的中國公司。

它不用設法猜測哪些(xie)行(xing)業將會(hui)(hui)蓬勃(bo)發展(zhan)，或者(zhe)中(zhong)國消費(fei)者(zhe)未來會(hui)(hui)如何消費(fei)。它不會(hui)(hui)投(tou)資押注于(yu)那(nei)些(xie)未經證實的技術或者(zhe)那(nei)些(xie)可(ke)能快速增長但離上(shang)市還(huan)需數(shu)年的公司(si)。其投(tou)資手法是基(ji)于(yu)盡可(ke)能在(zai)內(nei)部復制(zhi)全力巨大的中(zhong)國證監會(hui)(hui)那(nei)冗長而不透(tou)明(ming)的IPO審批過程。

九(jiu)鼎投資更側(ce)重于猜(cai)測證(zheng)監會(hui)(hui)將會(hui)(hui)做什么，而不是某家公司的(de)進展會(hui)(hui)如何。

通過(guo)這種方式(shi)，它希望獲(huo)得自(zi)己入(ru)股(gu)投(tou)資(zi)(zi)的(de)(de)進(jin)入(ru)價格與(yu)上市(shi)后(hou)退出(chu)價格之(zhi)間巨大的(de)(de)估(gu)值(zhi)差價。在兩年(nian)前的(de)(de)鼎盛時(shi)期，九鼎投(tou)資(zi)(zi)進(jin)入(ru)時(shi)的(de)(de)估(gu)值(zhi)倍數與(yu)退出(chu)時(shi)的(de)(de)估(gu)值(zhi)倍數之(zhi)間存在十(shi)倍的(de)(de)價差。九鼎投(tou)資(zi)(zi)按照市(shi)盈率不到10倍的(de)(de)估(gu)值(zhi)水平入(ru)股(gu)投(tou)資(zi)(zi)，之(zhi)后(hou)可(ke)以(yi)按照市(shi)盈率80倍以(yi)上的(de)(de)估(gu)值(zhi)水平退出(chu)。

雖然(ran)(ran)股票價格和市盈率倍數已(yi)明顯下滑，但進(jin)入和退出之間的價差仍(reng)然(ran)(ran)很(hen)大，它仍(reng)然(ran)(ran)按(an)照(zhao)市盈率不到10倍的估(gu)值水(shui)平(ping)進(jin)入，然(ran)(ran)后很(hen)可能按(an)照(zhao)市盈率25倍-30倍的估(gu)值水(shui)平(ping)退出。

九鼎投資的投資方式(shi)是這樣(yang)的：中(zhong)國證監會的IPO審批過(guo)程可能(neng)需(xu)要兩(liang)至五年不等。

在(zai)(zai)法律所(suo)允許的(de)(de)限度內，九(jiu)鼎投資(zi)盡可能把自己入股投資(zi)的(de)(de)時(shi)間向投資(zi)標的(de)(de)公(gong)司(si)將(jiang)申請IPO的(de)(de)時(shi)間靠攏。然(ran)后，它會盡一切(qie)所(suo)能提(ti)高中國(guo)證監會批準投資(zi)標的(de)(de)公(gong)司(si)上(shang)市的(de)(de)可能性(xing)，出席(xi)中國(guo)證監會的(de)(de)相關(guan)會議，在(zai)(zai)幕后進行游說(shuo)。如(ru)果順利的(de)(de)話，九(jiu)鼎投資(zi)可以在(zai)(zai)三年內完成一項投資(zi)的(de)(de)進入和退(tui)出，包括在(zai)(zai)投資(zi)標的(de)(de)公(gong)司(si)上(shang)市后為期(qi)一年的(de)(de)強制(zhi)性(xing)鎖(suo)定期(qi)。

其(qi)他PE公司(si)在中國投資的(de)平(ping)均(jun)周期可能(neng)要長(chang)達六至八年。其(qi)他這些(xie)公司(si)愿意較早(zao)投資，然后(hou)通常在兩三年的(de)時間內(nei)幫(bang)助投資標的(de)公司(si)過(guo)渡(du)到完(wan)全符合相(xiang)關(guan)稅務和法規要求(qiu)的(de)狀況(kuang)。

這(zhe)是提交(jiao)IPO申請前(qian)的一個先決條(tiao)件。

在中國，變化是(shi)持(chi)續、突然而狂熱的(de)(de)。一家PE公(gong)司持(chi)有一項投資(zi)的(de)(de)時間越長，相關規則或(huo)者國內市場、匯率、競(jing)爭格局的(de)(de)某些變化將會摧毀一家曾經強大的(de)(de)公(gong)司的(de)(de)風險就越大。

這(zhe)些(xie)不確定因素，以及一(yi)家中國公司無法(fa)通過(guo)中國證監(jian)會(hui)的(de)IPO審批過(guo)程這(zhe)個重大風險，正是九鼎投(tou)資(zi)設法(fa)消除的(de)兩個最大的(de)中國PE投(tou)資(zi)風險。

對于九鼎投資而言，這意(yi)味(wei)著(zhu)超專業(ye)地把關(guan)注(zhu)焦點集中在一家投資標的公司(si)是(shi)(shi)否繳納所有(you)稅(shui)項以及其主要客戶事實上是(shi)(shi)不(bu)是(shi)(shi)該公司(si)親屬等這些(xie)問題上。

換句話說，該投(tou)資標的(de)公司是(shi)否嚴重(zhong)存在關聯方(fang)交(jiao)易?這通常(chang)是(shi)中(zhong)國(guo)證監(jian)會拒絕一家投(tou)資標的(de)公司IPO申請(qing)的(de)主要原因。

其他(ta)PE公(gong)(gong)司(si)——尤其是全(quan)球巨頭——采(cai)取與此不同的(de)方法(fa)。他(ta)們把大量精力花費在(zai)分析并(bing)預測(ce)投資(zi)標的(de)公(gong)(gong)司(si)在(zai)產品、市(shi)場、競爭地位等方面的(de)未來前(qian)景的(de)過程(cheng)中。這需(xu)要(yao)(yao)許多腦力，而且還需(xu)要(yao)(yao)一些猜(cai)測(ce)。其結果好壞參(can)半。

許多交易永遠無法(fa)完成(cheng)，因為PE公司在(zai)花費(fei)了(le)數十萬美(mei)元(yuan)以及投(tou)入了(le)大(da)量人力(li)之后，仍無法(fa)完成(cheng)盡職調查。其(qi)他一些投(tou)資(zi)標(biao)的(de)公司甚至永遠無法(fa)達到申(shen)請(qing)IPO的(de)階段，更(geng)不用(yong)說獲得批準了(le)。

九(jiu)鼎投資似乎完全適(shi)應于中國(guo)的(de)投資環(huan)境(jing)。

當其投(tou)資方法(fa)(fa)奏效時，其投(tou)資能夠獲得(de)豐厚的回報，往往至少是投(tou)入資本的三(san)倍。九(jiu)鼎投(tou)資把這種方法(fa)(fa)稱為一種“PE工廠模(mo)式(shi)”。它設(she)法(fa)(fa)盡可能使這套投(tou)資方法(fa)(fa)更加系統化。

九鼎投資(zi)擁有(you)(you)一個龐大的(de)員工隊伍，至少有(you)(you)250名(ming)員工，其(qi)規模是(shi)中(zhong)國其(qi)他PE公(gong)司的(de)10倍。他們一直忙(mang)于收(shou)集公(gong)司數(shu)據然(ran)后(hou)模擬中(zhong)國證監會審批程序等這(zhe)些工作。該公(gong)司邀請其(qi)有(you)(you)限(xian)合(he)伙人(ren)(ren)(即出資(zi)人(ren)(ren))——其(qi)中(zhong)大多(duo)數(shu)是(shi)富裕(yu)的(de)中(zhong)國企業老板——參與交(jiao)易篩選和審批。如果大多(duo)數(shu)有(you)(you)限(xian)合(he)伙人(ren)(ren)不同意某項(xiang)交(jiao)易，那么這(zhe)項(xiang)交(jiao)易就(jiu)不會進行。在PE產(chan)業里，這(zhe)通常(chang)被(bei)稱為“讓(rang)瘋子運營精神病院。”

不可(ke)否認(ren)，九(jiu)鼎投資(zi)(zi)并不是總是判(pan)斷正確(que)。該公司(si)(si)每年進(jin)行的交易數量要比中國(guo)幾(ji)乎所有其(qi)他PE公司(si)(si)都要多。不少投資(zi)(zi)標(biao)的公司(si)(si)會(hui)(hui)在IPO之前就會(hui)(hui)“熄火(huo)”。但(dan)是，九(jiu)鼎投資(zi)(zi)通(tong)(tong)常(chang)會(hui)(hui)通(tong)(tong)過迫(po)使投資(zi)(zi)標(biao)的公司(si)(si)回(hui)購其(qi)所持股份(fen)，來收(shou)回(hui)其(qi)最初的投資(zi)(zi)資(zi)(zi)金。

同時，據我所知，其(qi)(qi)(qi)(qi)IPO命中率較高。該公(gong)司(si)只(zhi)會偶爾披露相關信(xin)息，其(qi)(qi)(qi)(qi)網站上只(zhi)列出(chu)14個已上市的(de)投資(zi)案例。其(qi)(qi)(qi)(qi)實際數(shu)量顯(xian)然要比這高出(chu)許多(duo)。九(jiu)鼎投資(zi)把有關其(qi)(qi)(qi)(qi)業務(wu)的(de)一(yi)切——其(qi)(qi)(qi)(qi)投資(zi)的(de)公(gong)司(si)名稱、其(qi)(qi)(qi)(qi)總(zong)資(zi)本、員(yuan)工(gong)人數(shu)——都(dou)視為商業機密。

九鼎投資還在(zai)另一個重要方面與那些規模更(geng)大而且知名度更(geng)高的PE公(gong)司存在(zai)不同：它主動減少向有(you)限合伙人收取的費用。

九(jiu)鼎投(tou)(tou)資(zi)收(shou)取(qu)較(jiao)低的(de)(de)(de)管理(li)費，一(yi)般一(yi)次(ci)性收(shou)取(qu)3%的(de)(de)(de)手續費，而不是(shi)每年收(shou)取(qu)1%-3%的(de)(de)(de)管理(li)費，而且在成功交易上(shang)收(shou)取(qu)的(de)(de)(de)業績提成也較(jiao)少。九(jiu)鼎投(tou)(tou)資(zi)籌集資(zi)金的(de)(de)(de)效率與其投(tou)(tou)資(zi)效率幾乎一(yi)樣高。該(gai)公司已經募集了(le)至少10期(qi)不同的(de)(de)(de)基金，包(bao)括(kuo)最(zui)近募集的(de)(de)(de)一(yi)期(qi)美元基金。

由于一切都很順利(li)，九鼎投(tou)資及其精煉的PE投(tou)資模式看起來似乎勢不(bu)可擋。

但是，也有一些跡象(xiang)顯示，九(jiu)鼎投資將(jiang)面(mian)臨諸(zhu)多(duo)嚴峻的問題。

現在它的(de)主(zhu)要問題不(bu)是籌(chou)集資(zi)金，甚至也不(bu)是設法(fa)找到(dao)優秀的(de)投資(zi)標(biao)的(de)公(gong)司(si)(si)，而是在一(yi)定程度上(shang)中國大多(duo)數最成(cheng)功(gong)的(de)公(gong)司(si)(si)(包(bao)括(kuo)許多(duo)九鼎(ding)投資(zi)已投資(zi)的(de)公(gong)司(si)(si)在內)所熟悉的(de)一(yi)項挑戰(zhan)：模仿者開(kai)始如雨后(hou)春筍般(ban)到(dao)處涌現。在過去的(de)兩年中，數百家人民幣PE公(gong)司(si)(si)創立了。

許多公司(si)目前都(dou)正在設(she)法復制九鼎的投資(zi)模式(shi)。他們都(dou)也把關注焦點放在那(nei)些準備申請(qing)IPO的公司(si)上，而且也設(she)法預測中國證監會(hui)將會(hui)對IPO申請(qing)做(zuo)出(chu)的裁決。九鼎投資(zi)現在需要更加努力，以求(qiu)贏得交易，而且經(jing)常通過同意(yi)以比別(bie)人(ren)更高的價格投資(zi)入股來贏得交易。這將會(hui)不可(ke)避免地降(jiang)低(di)潛在投資(zi)回報水平。

更(geng)大的(de)問(wen)題(ti)在(zai)于中(zhong)國證監會的(de)IPO審批(pi)程序本身。這個審批(pi)程序變得(de)(de)越(yue)來越(yue)慢，而(er)且還變得(de)(de)更(geng)加難以理(li)解和無法預測，即使(shi)對(dui)九鼎投(tou)資(zi)的(de)專家而(er)言也是如此。現在(zai)，九鼎投(tou)資(zi)更(geng)加難以快速進出交易——而(er)這正(zheng)是它獲得(de)(de)成功的(de)關(guan)鍵所在(zai)。

目(mu)前在中國證(zheng)監會(hui)等待過(guo)會(hui)和上市的(de)(de)公司(si)數量在500家左右。在大多數情況下，這意味著至少還要(yao)等兩年——才能走完那耗時(shi)費(fei)力的(de)(de)審批過(guo)程。在這段(duan)時(shi)間內，有許多地方(fang)可能會(hui)出差錯。因此，像九(jiu)鼎(ding)投資(zi)這樣的(de)(de)投資(zi)者在介入(ru)之前，需要(yao)了解的(de)(de)不只是投資(zi)標的(de)(de)公司(si)及其更為長期的(de)(de)前景。

在(zai)中國的PE市場上，優秀的投資(zi)標的公(gong)司有很多，但IPO退出(chu)渠道有限，九鼎投資(zi)之所以(yi)得以(yi)成功，是因為它(ta)更加側重于(yu)解(jie)(jie)讀監管(guan)機構(gou)，而不(bu)是解(jie)(jie)讀一家投資(zi)標的公(gong)司的經營(ying)模(mo)式及相(xiang)關行業。

它(ta)從來(lai)不需(xu)要(yao)(yao)監督(du)投(tou)資(zi)標(biao)的(de)(de)(de)公(gong)司(si)的(de)(de)(de)日常運營(ying)情況，不需(xu)要(yao)(yao)作(zuo)為董(dong)事會成員(yuan)向投(tou)資(zi)標(biao)的(de)(de)(de)公(gong)司(si)提供明智的(de)(de)(de)建議，也不需(xu)要(yao)(yao)幫助投(tou)資(zi)標(biao)的(de)(de)(de)公(gong)司(si)擴大合作(zuo)關系以及(ji)提高市場(chang)營(ying)銷水(shui)平(ping)。

然而，所有(you)(you)這一(yi)切正變(bian)得(de)越來越有(you)(you)必要。但這些都不是九鼎投資已經掌握的技(ji)能。

誰擁有這些(xie)技能呢?就是九(jiu)鼎投資近年來業績(ji)大(da)大(da)超越的(de)(de)上述(shu)那些(xie)大(da)型PE公(gong)司(包(bao)括凱(kai)雷、德太投資、百(bai)仕(shi)通(tong)、KKR、貝恩資本(ben))。九(jiu)鼎投資的(de)(de)這種“PE工廠模(mo)式(shi)”必須做(zuo)出相應的(de)(de)調整，否則就會被淘汰出局。